Aryzta: análisis fundamental y técnico

[Rales]

Aryzta es la primera posición de la cartera internacional del equipo liderado por Francisco Paramés. Sólo por eso, merece todo mi interés.

Además su negocio se encuadra dentro del sector defensivo, absolutamente alineado con la inversión a largo plazo.

A diferencia de gran parte del mercado está cerca de mínimos de hace bastantes años.

ARYZTA AG (‘ARYZTA’) is a global food business with a leadership position in speciality bakery. ARYZTA is based in Zurich, Switzerland, with operations in North America, South America, Europe, Asia, Australia and New Zealand. ARYZTA has a primary listing on the SIX Swiss Exchange and a secondary listing on the ISE Irish Exchange (SIX: ARYN, ISE: YZA)

Aquí hay un resumen excelente:

http://invertirenvalor.com/aryzta-una-idea-de-francisco-garcia-parames/

A bote pronto veo dos potenciales debilidades. Que el 50% de las ventas esté concentrado en 20 clientes (la pérdida de un cliente supone una caída del 2.5% del negocio) y que sus productos sean poco saludables, lo que va absolutamente en contra de las corrientes actuales de alimentación en el primer mundo. No obstante, mirada de cerca, la segunda debilidad se atenúa, ya que Aryzta debería ser capaz de hacer productos más saludables a poco que sus consumidores los demanden.

Por otra parte, creo que su modelo de negocio cuadra a la perfección con la rapidez y dinamismo que exige una población cada vez más urbana.

Hace dos días publico los datos del 3Q, bastante planos, y se pegó otro resbalón.

¿Qué opináis?

[luscofusco]

No la conocía, le he echado un ojo exclusivamente a sus números y no la veo para largo, marcó su récord de ventas en 2013 y sigue lejos de superarlos.

Otro tema sería valorarla para una inversión value tal y como habrá hecho Paramés, habría que ver por qué pinchó tanto en 2016 y por lo que comentas, sigue flojeando y por supuesto estudiar rivales directos y sus planes de futuro para crecer.

Aquí hay un artículo muy completo que aporta mucho más de las 4 cosas que he visto yo jejej:

http://invertirenvalor.com/aryzta-una-idea-de-francisco-garcia-parames/

Imagino que la discontinuación de operaciones 'no core' tendrán mucho que ver en esos bailes de números desde 2015. Otro detalle importante:

El 24 de enero de 2017 Owen Killian fundador y CEO de Aryzta emitió un profit warning, donde informa que los beneficios de este año pueden caer un 20% debido principalmente al Brexit, a una disminución de las ventas de sus pasteles Otis Spunkmeyer en América del Norte, su principal mercado debido a la fuerza de su competidor Hostess Brands Inc con sus pasteles Twinkie y debido a unos mayores costes laborales. Esto no gustó a los inversores y la acción cayó más de un 40%, desde los 45CHF hasta los 26.

Y mucha más información en el artículo, es mejor leerlo.

[Rales]

Hola Locus, gracias por tu respuesta.

No entiendo porque marcar el record de ventas en 2013 es motivo para no verla para largo plazo. Creo que hay que centrarse en que si su negocio va a seguir existiendo de aquí a 10-15-20 años y si lo realiza de manera eficiente, no?

Un primer vistazo de las cuentas puede hacernos pasar por encima alguna confusión. Si miras las cuentas de 2016 verás que en 2013 obtuvo 3086 de ingresos recurrentes y 1418 de no recurrentes. En 2014 la facturación fue mayor 3394-1415 y hasta 2016 los ingresos recurrentes han aumentado cada año, describiendo una línea impecable. De hecho el artículo comenta que desprendiéndose del negocio no recurrente, ingresa menos pero obtiene mejores rendimientos, que es de lo que se trata.

Como bien comentas, un buen análisis tiene que pasar por el estudio de los competidores. Aunque me temo que todavía me queda bastante para llegar a ese punto. Acabo de empezar con un vistazo general, las cuentas y la historia más reciente.


La página que enlazas a eso un buen resumen. La cito también al inicio. Aunque dice algunas cosas que no veo tan claras "a una disminución de las ventas de sus pasteles Otis Spunkmeyer en América del Norte, su principal mercado debido a la fuerza de su competidor Hostess Brands Inc con sus pasteles Twinkie "

[Rales]

09/2017
Resultados del tercer trimestre

http://1gb36n9cbqk43tr4g3n7wxju.wpengine.netdna-cdn.com/wp-content/uploads/2017/05/Q3_2017_Update.pdf

ARYZTA	09/2017	Vs 3Q Underlying	Acquisitions/ (disposals),	Currency	Total	Vs 2Q
Europe	436.9	4.3	-	-0.4	3.9	3.7
USA	473.7	-4.3	-	4.4	0.1	-5.8
Resto	64.6	3.7	-	11.6	15.3	-5.6
Group	975.2	0	-	15.3	2.7	2

Como vemos las ventas que nos interesan, “underlying” permanecen planas. Fuertes en Europa, débiles en USA. A destacar que la subida de Price/mix en Europa ha evitado que las cuentas sean bastante peores. Las ventas en USA por volumen continúan cayendo trimestre a trimestre de manera muy acusada.

La producción en Europa, +4.3, muestra mejoría con respecto al tercer trimestre de 2016 (+3.9) y supone un cambio de los flojos resultados vistos en los dos primeros trimestres +1.4 y +0.6. Destaca el aumento del precio/mix, que aporta 3 puntos de los 4.3.

En cambio, las ventas en USA, -4.3, son bastantes peores que las del trimestre de 2016 (-2.6) y en línea con los malos resultados de los dos primeros trimestres -4.7,-5.8 Destaca la caída de volúmenes -6.7 puntos, equilibrada con la subida de 2.3 puntos por precio/mix, para obtener los -4.3.

Dificultades que continúan presionando los márgenes:
- Increased headwinds relating to labour issues and negative operating leverage from weaker revenue in North America.
- Optimisation of European capacity remains challenging and will take significantly more time to address than anticipated

Aviso de que dada la profunda reforma que se está realizando no están en condiciones de dar previsiones y las dadas anteriormente quedan anuladas.

[luscofusco]

Lo que comentaba respecto a que "no la veía para largo" es según mi propio criterio personal, no me siento "cómodo" con compañías en las que bailan tanto los números en un sector no cíclico, si fuese solo 1 año por un hecho concreto puedo aceptarlo pero no me inspira confianza que en un período "corto" hayan tenido tantas vicisitudes y obstáculos, o bien no hayan podido crecer, aunque lo que comentas respecto a que han abandonado negocios 'no core' suele ser positivo, ya que se centrarán en los productos con mayor margen de beneficio y en lo que mejor saben hacer, pero habrá que ser si todo eso se materializa realmente en ingresos y beneficio.

Y respecto a la inversión value, habría que "averiguar" el valor intrínseco de la compañía (cual será su capacidad de generar caja en los próximos años, por ejemplo) y eso todavía no se me da bien jejej

[Rales]

Lo que comentaba respecto a que "no la veía para largo" es según mi propio criterio personal, no me siento "cómodo" con compañías en las que bailan tanto los números en un sector no cíclico, si fuese solo 1 año por un hecho concreto puedo aceptarlo pero no me inspira confianza que en un período "corto" hayan tenido tantas vicisitudes y obstáculos, o bien no hayan podido crecer, aunque lo que comentas respecto a que han abandonado negocios 'no core' suele ser positivo, ya que se centrarán en los productos con mayor margen de beneficio y en lo que mejor saben hacer, pero habrá que ser si todo eso se materializa realmente en ingresos y beneficio.

Y respecto a la inversión value, habría que "averiguar" el valor intrínseco de la compañía (cual será su capacidad de generar caja en los próximos años, por ejemplo) y eso todavía no se me da bien jejej

Hola luscofusco.

Me parece una razón de peso para desconfiar de la empresa. De hecho, todo eso que comentas es lo que está pesando sobre la cotización.

En los últimos años está habiendo un baile de inversiones, desinversiones y reconversiones que no están dando resultado. De hecho están cosechando un resultado contrario al esperado. Aumento de la deuda y caída de beneficios. En 2014 se gastaron 800M en compras en Norteamérica y a día de hoy los ingresos y márgenes en la región no paran de caer. El año pasado se gastaron otro pastizal en una empresa francesa cuyo negocio parece algo fuera del círculo de competencia de Aryzta. Parece que han andado un poco perdidos con las últimas inversiones. No me extraña que los accionistas hayan forzado la salida del CEO. A esta desorientación se ha sumado el Brexit, problemas en el arranque de panaderías en Alemania, caída de volúmenes y subida de costes en USA. En fin, la tormenta perfecta.

Ahora bien, por lo que voy viendo creo que todas estas circunstancias son coyunturales y no afectan a la esencia del negocio. A poco que bajen un poco el ritmo de inversiones la deuda puede caer en picada. De hecho ellos hablan de una disminución de 1000M en cuatro años. Si vemos los flujos de caja, comprobamos que no es un deseo baladí sino que tiene fundamento. En general, un cambio en la gestión, mitigaría o haría desaparecer casi la totalidad de los problemas. Y el negocio es lo suficientemente rentable para dar a los gestores el tiempo que necesiten para realizar esta vuelta a la eficiencia.
Por otra parte, apenas he visto algunos números de los competidores, pero por lo que veo cotizan a PER medios muy altos y no es difícil ver un PER 30. Si Aryzta hubiera tenido un comportamiento “normal” en los últimos años, podríamos estar viendo un PER 25-30.

Tras ver un poco más los números hoy he hecho una segunda entrada. Me parece una empresa con un negocio muy seguro aunque con una gestión dudosa en los últimos dos, tres años agudizada por problemas coyunturales.

Saludos

[Rales]

Un artículo sobre el sector y las perspectivas de crecimiento:

http://www.crossroadstoday.com/story/35504390/specialty-frozen-bakery-market-set-for-rapid-growth-and-is-estimated-to-grow-at-a-cagr-over-445-by-2022

[Rales]

Resultados 06/2017

Key Developments

• EBITDA -31% (Europa -26%, USA -42%)
• Beneficio neto 109M
• EPS -22% (Europa -19%, USA -39%)
• Financing costs reduced by €26m, de 55M a 29M
• Weighted average interest cost reduced to 1.62%
• ARYZTA's share of JV underlying net profit increased by 22% to €17m (Picard y Signature Flatbreads)
• Private placement early redemption 182M
• Capital expenditure, net 47M vs 108M 2016
• Investment in joint venture 0 vs 450M 2016

Deuda

• Net debt of €1,851m
• Total hybrid outstanding of €802m
• Potential to reduce leverage by more than €1 billion within four years

Europa

• Top 20 customer: 37%
• 40% sweet baked goods; 41% breads rolls and artisan loaves, 19% savoury
• Slower than expected ramp-up of new bakery capacity in Germany
• Brexit impacting H1 2017 margins; however, pricing recovery expected in H2 2017
• Swiss customer insourcing of c.€80m of revenue has started, but at a lower than expected pace
• Robust revenue performance across European bakeries including CEE and the Netherlands
• Discounter channel continues to take share, disrupting both large and small retail
• Continuing to grow and develop exports out of Europe
• Innovation-driven Food Solutions proposition continues to align with market trends
  • Health & Wellness
  • Indulgence
  • Portability & Convenience
  • Value
  
  
• ARYZTA Europe margin decline primarily due to:
  • Ongoing commissioning of new bakery capacity in Germany at initial lower margins
  • Brexit impacting cross-border revenues and input costs

Norteamérica:

• Top 20 customer: 68%
• 63% sweet baked goods; 25% breads rolls and artisan loaves, 12% savoury

• Labour cost increases impacting performance
• Previously announced contract renewals resulting in volume reductions and negative operating leverage
• Co-pack revenue losses impacting earlier than anticipated
• Enacting efficiency improvement programmes and price increases
• Continued investment in North America branded strategy - Otis Spunkmeyer snack cake rang
• ARYZTA North America margin decline primarily due to:
  • Increased labour rates and employee costs across North America
  • Negative operating leverage from underlying volume declines
  • Continuing investment in brand strategy

[lullabite]

Resultados 06/2017

Key Developments

• EBITDA -31% (Europa -26%, USA -42%)
• Beneficio neto 109M
• EPS -22% (Europa -19%, USA -39%)
• Financing costs reduced by €26m, de 55M a 29M
• Weighted average interest cost reduced to 1.62%
• ARYZTA's share of JV underlying net profit increased by 22% to €17m (Picard y Signature Flatbreads)
• Private placement early redemption 182M
• Capital expenditure, net 47M vs 108M 2016
• Investment in joint venture 0 vs 450M 2016

Deuda

• Net debt of €1,851m
• Total hybrid outstanding of €802m
• Potential to reduce leverage by more than €1 billion within four years

Europa

• Top 20 customer: 37%
• 40% sweet baked goods; 41% breads rolls and artisan loaves, 19% savoury
• Slower than expected ramp-up of new bakery capacity in Germany
• Brexit impacting H1 2017 margins; however, pricing recovery expected in H2 2017
• Swiss customer insourcing of c.€80m of revenue has started, but at a lower than expected pace
• Robust revenue performance across European bakeries including CEE and the Netherlands
• Discounter channel continues to take share, disrupting both large and small retail
• Continuing to grow and develop exports out of Europe
• Innovation-driven Food Solutions proposition continues to align with market trends
  • Health & Wellness
  • Indulgence
  • Portability & Convenience
  • Value
  
  
• ARYZTA Europe margin decline primarily due to:
  • Ongoing commissioning of new bakery capacity in Germany at initial lower margins
  • Brexit impacting cross-border revenues and input costs

Norteamérica:

• Top 20 customer: 68%
• 63% sweet baked goods; 25% breads rolls and artisan loaves, 12% savoury

• Labour cost increases impacting performance
• Previously announced contract renewals resulting in volume reductions and negative operating leverage
• Co-pack revenue losses impacting earlier than anticipated
• Enacting efficiency improvement programmes and price increases
• Continued investment in North America branded strategy - Otis Spunkmeyer snack cake rang
• ARYZTA North America margin decline primarily due to:
  • Increased labour rates and employee costs across North America
  • Negative operating leverage from underlying volume declines
  • Continuing investment in brand strategy

A qué precio llevas las aryztas?

[luscofusco]

No entiendo a Mr. Market, los resultados 2017 son peores que en 2016 y las acciones suben un 4,3%, a mi que me lo expliquen , además la "mejor perspectiva" que dan para 2018 es que el EBITDA se mantendrá en línea con el de 2017:

- Ventas -2,1%
- EBITDA -31% (Además el margen EBITDA baja del 15,7% de 2016 al 11,1%)
- BPA Ajustado -42%
- Deuda Neta/EBITDA >4x (año anterior 2x). Deuda Neta: 1,733,9m€, además vence muy pronto, ya que la madurez media es de 2,5 años

Por cierto, anuncian scrip dividend con un payout del 15% (0,35 CHF/acción).



Fuente: Presentación Resultados Aryzta FY2017

[Rales]

Hola.

Para que luego digan que la bolsa es aburrida. Ayer subidón y hoy señor revolcón (-7.28%)

Bueno, nosotros a lo nuestro. A ver que sacamos en claro del estado de la empresa.

Empezando a desliar la madeja:

1. Fuerte caída de ventas que se multiplica en el EBITDA.
2. La caída no es un hecho coyuntural. Ha llegado para quedarse. Por eso se reconocen fuertes pérdidas por deterioros, 859M (ojo, son pérdidas contables).
3. La deuda
   1. Continúa más o menos plana. Se pagan menos intereses pero hay gastos asociados a la reestructuración.
   2. Hay una restructuración salvaje de la deuda.

A ver si alguien más docto se anima y nos comenta en profundidad que ha pasado con la deuda:

Pag.42

http://www.aryzta.com/wp-content/uploads/2017/09/2017-FullYear-Results.pdf

Continuará…

[luscofusco]

Aquí un artículo que pone en perspectiva la situación de Aryzta: https://www.finect.com/grupos/fondos...posicion-cobas

[Rales]

continúa...

2017 (terminado el 31/07/2016)
Hechos destacados:

Como hechos destacados los ya comentados. Se pone cifra a los deterioros; tenemos nuevo CEO; se ha completado la refinanciación de la deuda (aclarar este punto es sin duda, una de las claves de la inversión) y se realizan las primeras proyecciones de EBITDA y caja:

• Non-cash impairment charge of €860 million relating to goodwill, intangibles and fixed assets
  • A lo que hay que restar -50M en efectivo por costes de reestructuración.

• New CEO in place and new CFO appointed
  • Kevin Toland has commenced in his role of Group CEO in September 2017. ARYZTA also recently announced the appointment of Frederic Pflanz as Group CFO, who will join in January 2018

• Five-year €1.8 billion refinancing completed
  • New Net Debt: EBITDA bank covenant ceiling of 4.75x agreed

• Continued strong cash generation in FY17 of €196 million
  • Commitment to generating cash of €1.0 billion over the next four years, inclusive of asset realisations. (Compromiso de generar 1b de caja para los próximos 4 años incluído la venta de activos)

• Best current estimate for FY18 EBITDA is to be broadly in-line with FY17 given the range of internal and external challenges

Resultados

4T/2017

A nivel de ingresos se oberva un deterioro en la evolución trimestral en Europa (1.4, 0.6, 4.3, -0.7) siendo especialmente grave en USA (-4.7, -5.8, -4.3, -10.6). Por volumen en USA en el último trimestre los ingresos caen un 16%. En el resto del mundo las cosas marchan mejor (9.7, 9.3, 3.7, 6.4), lástima que sea la porción de tarta más pequeña.
Negocio

A nivel anual la caída de ingresos es suave, provocada, principalmente, por problemas en USA:

Total revenue decreased by (2.1)% to €3.8bn during the year ended 31 July 2017, due to an organic decline of (2.1%), consisting of volume losses of (4.2)%, partially offset by a positive price/mix impact of 2.1%. Prior year disposals, net of acquisitions, reduced revenue by (0.8)%, while there was a positive currency impact of 0.8%
Overall organic revenues decreased during the year by (2.1)%, primarily related to an organic revenue decline of (6.3)% in ARYZTA North America, significantly related to volume declines with contract renewal customers and earlier than anticipated in-sourcing by co-pack customer.

A nivel de EBITA la comparación anual es paralela, -23% en Europa, -43% en USA y +13% en el resto del mundo.

Group EBITDA decreased by (31.1)% to €420.3m, while EBITDA margins declined (460) bps to 11.1%.

En Europa la caída se debe a la reestructuración del negocio en Alemania (despidos, nuevos centros de producción…que ha llevado a reconocer un deterioro de 100M y restructuraciones por valor de 12M) y a otros factores más coyunturales: impacto del Brexit y subida de precios de materias primas. El resto de países evoluciona positivamente. .

Within ARYZTA Europe, the margin decline was primarily due to the ramp-up of new bakery capacity in Germany, as well as the currency impact of Brexit on cross-border revenues and input costs in the UK. Significant butter price inflation also impacted results during the second half of the year

En USA se debe a la caída de ingresos, mayores costos de personal y al gasto en el lanzamiento de una línea de venta al consumidor, que va a ser cerrada. 756M de deterioros y 38M en restructuraciones arroja el descalabro:

ARYZTA North America EBITDA declined by (43.3)% to €170.1m, while EBITDA margins declined (620) bps to 9.5%. These very significant declines are the result of negative operating leverage following an overall reduction in volume and are further impacted by increased labour input costs and additional brand marketing investment behind the business-to-consumer (‘B2C’) centre aisle food offering, which has not been successful and has now been stopped.

Evidentemente por donde iban no iban bien, así que zapatero a tus zapatos, por su puesto, metiendo tijera

ARYZTA is committed to improving revenue growth by refocusing on its core strengths as a global leader in B2B Frozen Bakery and European Food Solutions… with bakery cost alignment…
Join ventures

No todo iba a ser penas. La Join ventures marchan bien, pasando su beneficio neto de 32M a 43M. Para Aryzta de 15 a 21M.
En concreto Picard ha obtenido un EBITDA de 203M, por lo que el precio pagado por Aryzta valora la empresa en 4.4x EBITDA.

During August 2015, the Group invested €450.7m in a 49% interest in Picard, which operates an asset-light B2C platform focused on premium speciality food. Picard is located primarily in France, is separately managed and has separately funded debt structures, which are non-recourse to ARYZTA.
The Group also owns a 50% interest in Signature Flatbreads, a pioneering flatbread producer in the UK and India, producing an innovative range of authentic Indian breads, as well as high-quality international flatbreads, tortillas, pizza bases and pitas.

Joint ventures had combined revenues of €1,515.8m during the ARYZTA year ended 31 July 2017 and delivered an underlying contribution to ARYZTA, after interest and tax, of €21.3m. Both joint ventures performed well, growing revenues, expanding margins, and generating strong internal cash flows.

[Rales]

Hola.

Repasadas las cuentas de Aryzta de este año, comparto el resumen:

Sin duda lo más importante es el reconocimiento de fuertes deterioros contables por valor de -860M. Para valorarlos adecuadamente debemos tener en cuenta que el patrimonio pasa a ser de 2200M por los que los deterioros constituyen un 39% del patrimonio.
Hay también una serie de factores no recurrentes que suponen salida de caja por valor de -50M: problemas laborales en una fábrica de USA, indemnizaciones por ceses de directivos y otra serie de pagos relacionados con el cese y centralización de actividades.
Hay nuevo CEO, hombre capaz según Paramés.

Cuenta de resultados
La suave caída de ingresos, -2.1%, se ha multiplicado a nivel de EBITDA -31% por la caída de ventas en los productos con mayores márgenes y por factores no recurrentes: restructuración del negocio en Alemania, subida del precio de la mantequilla, Brexit, en Europa, costos laborales y gastos en publicidad en USA.
La inversión en Join Venture y el negocio “resto del mundo” están funcionando bien.
Se va a abandonar el camino iniciado para la venta minorista pues ha supuesto perdida de importantes clientes mayoristas y gastos en logística y publicidad.
El beneficio recurrente cae un 43%, pasando de 311M a 179M (BPA recurrente pasa de 3.51 a 2.02). El beneficio neto que engloba los factores no recurrentes, se sitúa en -939M.
En línea con lo que reporta el beneficio no recurrente el CFE cae un 40%, pasando de 596M a 335M.
Las proyecciones para el año que viene es que el EBITDA permanezca igual. Eliminados los gastos no recurrentes lo normal sería que beneficio se mantuviera igual o aumentara algo, pero no se mojan al respecto.

Valoración
Creyéndonos los resultados no recurrentes que da la empresa, los 28 euros actuales suponen valorar la empresa a un ratio P/E 14; EV/EBITDA 10.

Deuda
Hay que hablar de dos deudas.
La deuda bancaria se ha refinanciado con un coste de 182M. La bajada del coste medio ha sido espectacular pasando de 4.5% a 2.2%. El periodo de pago aumenta en 4 años y el grueso de la deuda no vence hasta 2023. Es evidente que los acreedores no ven grandes dificultades en su cobro. Los intereses pagados en 2017 han sido de 65M.
En cambio se sigue pagando cerca de un 5% por la deuda híbrida. De los 770M, 352M cumplen el año que viene, 250M en 2019 y el resto en 2020.
No entiendo por qué no han aprovechado la refinanciación de la deuda bancaria para pagar también esta otra deuda. Por lo menos la que vence en abril de 2018 y que a todas luces no podrán pagar. En caso de postergarla, el cupón pasará del 4% al 6%. Esta es la deuda que duele en las cuentas de la empresa, se lleva más de 30M por año,

[luscofusco]

Acaban de publicar un avance de resultados del Q1 2018, ventas YoY: -5,5%, pero las acciones suben +4,4%, me recuerda demasiado al trimestre anterior, donde subieron el primer día y se desplomaron al día siguiente.

Nota de prensa.

[Rales]

Hola.

Aryzta no hace más que comunicar malas noticias, la última una caída del 20% sobre el EBITDA esperado en 2018: http://hugin.info/142194/R/2163634/832353.pdf
Entre tanto descalabro la noticia de venta de activos ha pasado desapercibida:

http://hugin.info/142194/R/2165429/833172.pdf

La bajada de la cotización y las nuevas malas noticias me han hecho volver sobre la empresa y después de repasar los números estoy más convencido en la tesis de inversión.

Comento mis opiniones y mis reservas...

Las fortalezas
La cuenta de resultados es un desastre y a primera vista nos hablan de un negocio horrible, cotizando a PER insensatos. Pero lo primero que llama la atención es cómo una empresa tan mala y con semejante deuda puede financiarse a intereses tan bajos (2.2% la deuda bancaria, 4.6% si incluimos los híbridos).
Aquí hay poco engaño, por la cuenta que les trae pocos conocerán mejor el negocio de Aryzta que los que le prestan millones de euros. Los intereses demandados demuestran que los acreedores ven en el préstamo un negocio “seguro”.
El motivo hay que mirarlo después de la cuenta de resultado y el balance, en los flujos de caja. Mientras la cuenta de resultados de 2017 arrojaba pérdidas de 1010M el flujo de caja operativo alcanzaba los 356M, el de inversión -64M y el de financiación -173M (incluidos 48M de dividendos a accionistas). Eso en un año horribilis.
Como vemos, sin comprar nada (algo que a los anteriores gestores les costaba hacer), la empresa paga con muchísima holgura los intereses y necesita no mucho para que su negocio funcione (el CAPEX de mantenimiento ronda los 60-90M).
Así que lo primero que he pensado tras mirar los flujos es que las cifras de cuenta de resultados “recurrentes” que viene presentado la empresa pueden estar mucho más cerca de la realidad de lo que había imaginado. Estamos hablando de una media de beneficio por acción en los últimos cinco años de más de 3 euros.

[Rales]

Hay que detenerse a mirar estos datos que facilita la empresa:

ARYZTA	2017	2016	2015	2014	2013
EBITA	277	485	513	565	475
Associates and JVs, net	21	16	-1	13	22
Finance cost, net	-58	-103	-83	-68	-63
Hybrid instrument accrued dividend	-32	-32	-30	-30	-20
Tax	-27	-51	-64	-78	-70
Non-controlling interests	-2	-3	-5	-26	-25
Underlying fully diluted net profit	179	312	359	377	319
Underlying fully diluted EPS	2,0	3,5	4,0	4,2	3,6

Y estos:

RECURRING NET PROFIT	179	312		377	319
Amortisation of other intangibles assets	-175	-176		-130	-112
Tax on amortisation	33	37		30	32
Share of JV intangible amortisation and restructuring costs, net of tax	17	-4		-2	0
Hybrid instrument accrued dividend	32	32		30	20
Private placement early redemption	-183	0
Impairment of goodwill	-595	0
Impairment of intangibles	-139	0
Impairment and disposal of fixed assets	-126	-14
Net acquisitions, disposal…	-50	-83		-176	-117
Tax on asset write-down and cost arising on integration				4	10
Non controlling interest portion acquisitions…				2	1
Tax on impairment, acquisition, disposal and restructuring	98	10
REPORTED NET PROFIT CONTINUING	-908	113		136	129

Y estos:

EBITDA	420	609	638
Working capital movement	6	41	41
Working capital movement from debtor securities	17	54
CAPEX maintenance, investment and intangibles	-103	-214	-409
Proceeds from sale of fixe assets	36	1
Acquisition and restructuring-realated cash	-63	-82	-101
Dividend received from Origin			17
Hybrid dividend	-32	-32	-39
Interest and income tax	-75	-114	-118
Grants received	-6	7
Other non cash income	-4	4	-6
Cash flow generated from activities	196	267	21

Para terminar:

Food group net debt BEGIN	1.719	1.725	-1.642	-849	-976
Cash flow generated from activities	196	267	21	456	352
Disposal of businesses		42	23
Proceeds from reduction in Origin		225	398	72	0
Investment in join venture		-451
Net debt		-27	-149	-862	-311
Purchase of non-controling interest	-14
Collection of receivables from join venture	3	22
Contingent consideration	-1	-47	-9
Private placement early redemption	-183
Hybrid instrument			69	0	319
Dividend paid	-51	-57	-69	-51	-46
Foreing exchange movement	39	36	-364	-23	62
Other	-4	-4	-2	-2	9
Acquisitions and restructuring				-106	-86
CAPEX				-277	-173
Food group net debt END	1.733	1.719	-1.725	-1.642	-849
Diferent	14	-6	-83	-793	127

[Rales]

El CEO actual en todas las comunicaciones que ha hecho hasta ahora, no para de repetir su interés primordial en los flujos de caja. No podría estar más de acuerdo con él.

Como consecuencia de todo esto, veo sensato, siempre que el negocio tradicional continúe como hasta ahora y siempre que no haya gato encerrado, que la deuda baje a niveles sensatos gracias al flujo de caja y las desinversiones y que la cuenta de resultados empiece a mostrar el potencial del negocio central de Aryzta.

Las debilidades

Ahora bien, estas son las fortalezas de la empresa, resta repasar las debilidades. El castigo del mercado, aunque bajo mi punto de vista ha podido pasarse de frenada, tiene todo el sentido.

En primer lugar, el negocio tradicional a nivel orgánico, a pesar de ser una máquina de generar dinero, más que crecer, venía decreciendo de año en año:

ARYZTA	2017	2016	2015	2014
GROW VENTAS
GROUP
Total	-2,1%	1,5%	12,6%	6,8%
Orgánicas	-2,1%	0,5%	-2,2%	0,5%
Volumen	-4,2%	-1,5%
Price	2,1%	2,0%
Currency	0,8%	1,4%	7,1%	-2,6%
Acquisitions/(disposals), net	-0,8%	-0,4%	7,7%	8,9%

Seguramente este es el motivo que hizo a los gestores empezar a comprar sin mucho tino, acuciados por un negocio “core” que languidecía.

Esto es el tema capital, el futro del negocio tradicional. El último comunicado de la empresa, la bajada del 20% del EBITDA afecta de lleno a esta esfera. Habrá que seguir puntillosamente su desarrollo, porque Aryzta pincha en su negocio tradicional la cosa puede ponerse muy fea.

En segundo lugar, la deuda bancaria esconde otra deuda más peligrosa (porque exige mayores intereses) que debemos tomar en cuenta a la hora de hacer nuestros cálculos. Un ratio de 6 veces EBITDA bien merece respirar hondo. Sólo la recurrencia de los flujos de caja y los bajos intereses (por los buenos flujos de caja y por Draghi) hacen que por ahora, sólo sea relativamente preocupante.

RATIOS
DEUDA NETA-EBTIDA	4,1	2,8	2,7	2,8	1,7
DEUDA NETA+HIBRIDOS/EBTIDA	6,0	4,1	4,0	3,9	3,0

DEUDA
COSTE
DEUDA NETA	1.734	1.720	1.725	1.642	849
G	1%	0%	5%	93%
COSTE MEDIO DEUDA	2,2%	4,5%	3,8%	3,6%	4,6%
DEUDA BONOS HÍBRIDOS	770	793	804	657	657
COSTE MEDIO DEUDA HÍBRIDA
DEUDA BANCOS Y BONOS HÍBRIDOS	2504	2513	2529	2299	1506
COSTE MEDIO DEUDA INLCUIDO HIBRIDOS	4,6%	4,5%	5,8%	7,3%

Saludos

[Rales]

Hola.
La empresa se encuentra dentro de un severo proceso de restructuración y como no podía ser de otra forma, las cuentas y movimientos del negocio reflejan ese estado convulso.

Hasta los propios gestores, recién desembarcados en el grupo, son sorprendidos por la marcha de la actividad, como prueba el reciente profit que rebajaba en un 20% el EBITDA estimado para este año.

A nosotros no nos queda otra que rastrear las pistas que nos permitan ver por dónde vamos y lo más difícil todavía, hacia dónde vamos.

La pregunta que deberíamos responder es: ¿Cuáles serán los márgenes y flujos normales de Aryzta tras desprenderse de una quinta parte de sus activos?

Por otra parte, el análisis de Aryzta no sólo es interesante porque permite seguir un proceso de restructuración sino también porque representa a la perfección el manido error teórico de crecer para empeorar.

Merece la pena oponer el caso de Aryzta al de la empresa española Ebro Foods. Ambas del sector de la alimentación.

Ebro Foods no ha abandonado en ningún momento la disciplina financiera, no ha hecho grandes compras. Éstas permiten multiplicar rápidamente ingresos y beneficios pero, a menudo, son de resultado incierto y se realizan a costa de debilitar el balance. Estas compras suelen dejar un gráfico de triangulo, tras la rápida subida viene el aún más rápido descalabro. He aquí el peligro del crecimiento inorgánico. Ebro Foods, en cambio, opta, ante la falta de opción para adquirir negocios grandes y baratos, por comprar negocios pequeños, que poco a poco van sumando. Si salen regular, tendrán poca repercusión y si salen bien, siempre se está a tiempo de aumentar las inversiones en el sector. Claro, este crecimiento de hormiga no propicia incrementos vertiginosos del valor de las acciones, sino una línea suave y mantenida, que tarda años en “cuajar”.

Los antiguos gestores de Aryzta hicieron una muy mala asignación de capital. Tras la venta de Origin, se encontraron con un buen negocio, concentrado en lo que mejor sabían hacer y con caja neta. En poco más tres años gastaron lo que tenían y lo que no tenían, 1800M, endeudándose seriamente. Además lo hicieron de manera atolondrada, comprando aquí y allá negocios diversos, realizando una nueva compra antes que la anterior fuera digerida, alejándose cada vez más “core” de la empresa, hasta el punto de llegar a competir con sus propios clientes tradicionales.

Con tan poco cuidado y mimo se realizaron las compras y se gestionó las adquisiciones que la inspección de trabajo descubrió 1/3 de la plantilla de Coverhill en condiciones ilegales.

En relación a las cuentas del segundo trimestre podemos sacar pocas cosas en claro.

Las ventas de negocios no estratégicos siguen buen curso y se esperan ingresos de 450M este año que vendrán de perlas a la deuda.

Se ha vendido la manzana de la discordia, Cloverhill, asumiendo en 2018 pérdidas no contables de 150M y otros 50M de caja. Lo que unido a las pérdidas de 2017 convierten Coverhill en un auténtico agujero negro.

Los ingresos marchan relativamente bien.

Los márgenes se deterioran bastante, sobre todo en USA (no es la primera empresa que veo que lo está pasando mal por la subida de salarios y transporte en Norteamérica). Al menos, en parte, parecen problemas coyunturales de medio plazo. El comportamiento de ventas y márgenes en “resto del mundo” es excelente.

Desde luego, los gestores están cortando por lo sano y centrándose en el negocio tradicional de Aryzta. Parece que ya vamos por una segunda fase de la restructuración.

El año 2019 ya deberíamos ver un negocio mucho más estable, casi totalmente lo que va a ser la nueva Aryzta.


Del report:

· Key Developments
o Ventas en marcha para exceder 450M
o Venta de Coverhill, 201M de coste no recurrentes asociados (149M non cash).
o Acuerdo de venta de “Signature” en marzo 2018.
o Reconversión en proceso: foco en corazón y reducción de costes.
o Refinancing completed; FY 2018 hybrid bond will not be called.

· Renueves and EBITDA
Los ingresos -6.3%, -2.2% orgánicos (excl. Coverhill +1.3%)

Excluido el “cambio” y Cloverhill, hay crecimiento orgánico por segundo trimestre consecutivo. Es un dato muy importante pues no hay crecimiento orgánico consistente desde hace más de 4 años. El crecimiento viene primero de la subida de precios en Europa (que presenta pequeña caída de volúmenes). En la región europea, hay un deterioro de márgenes de EBITDA (10.5% vs 12.8% en 2017), “primarily in connection with the decreased margins on partial pass through of increased raw materials and input costs (butter pricing), and lower operating leverage following customer insourcing.”

A pesar de su reducido tamaño, es especialmente positivo el comportamiento del “resto del mundo” que presenta, con diferencias, los mejores crecimientos (+10.2 orgánico) y márgenes de EBITDA (15.6% vs 15.2% en 2017). En USA aunque la caída de volúmenes (excl. Coverhill) es similar a Europa, en cambio no hay subida de precios.

Llama bastante la atención este hecho, sobre todo si lo comparamos con la gran subida de costes de producción y distribución. Si bien es cierto que la traslación de esta subida de costes a los precios de los productos finales no puede ser inmediata, no es menos cierto que si vemos la línea de los últimos meses vemos que a la empresa le está costando mucho subir precios, lo que apunta a fuertes presiones competitivas. Como buen reflejo de esto, los márgenes EBITDA de USA se deterioran fuertemente, situándose por debajo del 7%. “Besides Cloverhill, the remaining impacts on ARYZTA North America EBITDA and margins primarily related to negative operating leverage from cumulative volume losses and insufficient cost realignment, combined with continued increases in labour costs and industry wide increases in transport and distribution costs.” ·

Join Ventures

While Picard is not considered part of ARYZTA’s long-term strategy and progress continues to be made on the sale process, disposal of the Group’s investment is currently only possible with agreement of both joint venture partners
“As of 31 January 2018, the Group also owned a 50% interest in Signature Flatbreads, a pioneering flatbread producer, producing an innovative range of authentic Indian breads, as well as high-quality international flatbreads, tortillas, pizza bases and pitas, which had an investment carrying value of €31.8m.

During March 2018 the Group agreed to sell its 50% interest in Signature Flatbreads to its joint venture partners for net proceeds of approximately €34m. This disposal is consistent with ARYZTA’s strategy to focus on its frozen B2B bakery operations and exit non-core businesses. The transaction is expected to be completed during Q3 FY18 and the associated proceeds will be used to reduce net debt.”

· Impairment, disposal and restructuring
“During January 2018, the Group agreed to dispose of the Cloverhill Chicago and Cicero facilities in North America, which historically generated approximately €250m in annual revenues. As these facilities were available-for-sale and negotiations were at an advanced stage, management have recorded these assets as a disposal group held-for-sale as at 31 January 2018. As the agreed proceeds received during February 2018 of €57.2m, net of associated transaction costs, were less than the €208.3m carrying value of the net assets, a loss on impairment of disposal group held-for-sale of €151.0m has been recognised during the period ended 31 January 2018.” During the period ended 31 January 2018, the Group disposed of a business in Europe, which historically generated approximately €45m in annual revenues. As the €46.8m proceeds received, net of associated transaction costs, exceeded the €45.1m carrying value of the net assets disposed, a net gain on disposal of €1.7m was recognised during the period ended 31 January 2018. The €16.3m of labour-related business interruption costs experienced in the North America Cloverhill facilities during the last three months of the financial year ended 31 July 2017 continued into the six month period ended 31 January 2018, during which the Group incurred €38.7m of further losses.

· 11 Cash generation
o January 2018-January 2017
EBITDA 161,284 229,017
Working capital movement (32,594) (17,551)
Working capital movement from debtor securitisation 10,315-25,252
Capital expenditure (41,959)-(62,751)
Proceeds from sale of fixed assets and investment property 772-15,748
Restructuring-related cash flows (54,129)-(28,323)
o Segmental operating free cash generation 43,689-161,392
Dividends received from joint venture 53,540-
Interest and income tax (52,490)-(55,675)
Recognition of deferred income from government grants (1,936)-(2,864)
Other (3,048)-(3,441)
o Cash flow generated from activities 39,755-99,412

[oregano]

En esta reciente conferencia Paramés explica los motivos que le han llevado a comprar más en la reciente caída.

Saludos