Covestro: Análisis fundamental y noticias (Alemania)

[Rales]

Hola.

Ha sido una de las úlitmas compras de los gestores de Valentum. Jerez1 ha abierto un hilo de la empresa aquí (gracias!):

http://www.invertirenbolsa.info/foro-inversiones/showthread.php?12163-Covestro

Abro aquí también el hilo porque, por lo que estoy viendo, me parece que puede ser otra buena candidata para la cartera a largo plazo.
Además me parece que está a precio muy interesante:
La tesis de inversión sería: “compañía química de gran tamaño centrada en productos de valor añadido, creciendo, sin deuda practicamente, con un programa de recompra del 10% de las acciones y que cotiza a 8 veces beneficio."
Como química seguramente sufrirá con los ciclos pero su especializaicón debería vacunarla, al menos, en cierta medida.
Otro de los contras es el escaso tiempo que lleva cotizando… pero no todo va a ser perfecto!
El primer trimestre de 2018 le ha ido de perlas y parece apuntar a que van a mejorar las expectativas para el año en curso, donde esperaban números similares a los del excelente 2017. Saludos

[HariSeldom]

Guau, impresionante sus fundamentales. La pega es que seguro que opera en un sector ciclico, y a ver como queda todo cuando se reduzca la demanda de materiales (porque supongo que los grandes beneficios estaran atrayendo mucha competencia). La subida de la cotizacion, enorme, va en paralelo a la de beneficios. Lo bueno es que parecen tener muchas patentes...

https://patents.justia.com/assignee/covestro-deutschland-ag

...y eso puede ser una buena ventaja competitiva. Además, sus polimeros tienen aplicaciones diversas y eso debería darle estabilidad.


El margen de beneficio neto es nada menos que un 15% el ultimo año, mejor que LG Chemicals (8%) que es la mejor referencia para compaciones (otros competidores serían las grandes petroquímicas, pero la comparación no sería equiparable porque tienen también otras actividades).

[Rales]

Guau, impresionante sus fundamentales. La pega es que seguro que opera en un sector ciclico, y a ver como queda todo cuando se reduzca la demanda de materiales (porque supongo que los grandes beneficios estaran atrayendo mucha competencia). La subida de la cotizacion, enorme, va en paralelo a la de beneficios. Lo bueno es que parecen tener muchas patentes...

https://patents.justia.com/assignee/covestro-deutschland-ag

...y eso puede ser una buena ventaja competitiva. Además, sus polimeros tienen aplicaciones diversas y eso debería darle estabilidad.


El margen de beneficio neto es nada menos que un 15% el ultimo año, mejor que LG Chemicals (8%) que es la mejor referencia para compaciones (otros competidores serían las grandes petroquímicas, pero la comparación no sería equiparable porque tienen también otras actividades).

Sí. Por lo que parece, muchos de los productos que fabrica Covestro están relacionados con industrias de consumo cíclico como el automóvil o la construcción.

Sin embargo, la enorme diferencia de crecimiento que muestra Covestro frente a las mayoría de "químicas" pone de manifiesto que esta explotando un nicho de mercado especialmente dinámico y que lo está haciendo de manera sobresaliente.

Incluso los dueños, BAYER, se han tenido que sorprender de este comportamiento pues no se me ocurre otro motivo de que empezaran a vender la empresa a 28 euros...

Para mí, esto es lo importante, saber hasta dónde puede continúar esta excelencia, cuales pueden ser sus barreras de entrada para que las otras químicas no le coman el terreno.

Si consigue mantener esta operativa sobresaliente un cambio de cilco sólo supone un bache en el camino, que puede derrumbar las ventas y el beneficio durante algún tiempo, para volver luego a su senda alcista, puesto que sus materiales van a seguir siendo absolutamente necesarios.

Su aparente caracter cíclico y su apenas 2 años cotizados son el único justificante para que una empresa con un balance tán sólido, negocio seguro y crecimientos tan espectaculares cotice a múltiplos tan bajos.

Lo cierto es que no sabemos como se va comportar Covestro en una crisis de cierta envergadura y eso apunta a que se debe ser algo conservador con la inversión.

[HariSeldom]

Sí. Por lo que parece, muchos de los productos que fabrica Covestro están relacionados con industrias de consumo cíclico como el automóvil o la construcción.

Sin embargo, la enorme diferencia de crecimiento que muestra Covestro frente a las mayoría de "químicas" pone de manifiesto que esta explotando un nicho de mercado especialmente dinámico y que lo está haciendo de manera sobresaliente.

Incluso los dueños, BAYER, se han tenido que sorprender de este comportamiento pues no se me ocurre otro motivo de que empezaran a vender la empresa a 28 euros...

Para mí, esto es lo importante, saber hasta dónde puede continúar esta excelencia, cuales pueden ser sus barreras de entrada para que las otras químicas no le coman el terreno.

Si consigue mantener esta operativa sobresaliente un cambio de cilco sólo supone un bache en el camino, que puede derrumbar las ventas y el beneficio durante algún tiempo, para volver luego a su senda alcista, puesto que sus materiales van a seguir siendo absolutamente necesarios.

Su aparente caracter cíclico y su apenas 2 años cotizados son el único justificante para que una empresa con un balance tán sólido, negocio seguro y crecimientos tan espectaculares cotice a múltiplos tan bajos.

Lo cierto es que no sabemos como se va comportar Covestro en una crisis de cierta envergadura y eso apunta a que se debe ser algo conservador con la inversión.

Como de Covestro no tenemos datos de como se podría haber comportado el sector en una crisis como la que empezó en 2008-2009, para hacerme una idea he mirado los datos de LG chemicals y de la sección de materiales funcionales de Basf. En efecto, la crisis solo supuso un descenso transitorio de los beneficios, quizás algun año ligeramente en negativo a lo sumo en el caso de LG.
En el informe anual de Covestro he leido que es una empresa innovadora. Por ejemplo, veo que estan investigando cómo obtener el carbono para sus materiales del CO2 generado en las acererías o de vegetales, en lugar de del petróleo. Tiene mucho personal en I+D, y eso me gusta porque puede explicar los mejores márgenes y seguro que genera patentes.

Gran empresa por lo que veo...

PD: ¿de donde viene tu nick, Rales?. ¿Quizás trabajamos en el mismo sector?. ¿Tiene que ver con “algo” que sube los pechos y el potasio?.

[Rales]

Sí, hace poco estuve mirando los últimos 10 años de BASF y una de las cosas que más me sorprendió fue la estabilidad de sus números y lo rápido que se recuperó de la crisis.

Sí, es difícil echar un vistazo a las presentaciones de Covestro y no quedarse admirado de su "modernidad". La imagen que proyectan, esta muy lejos de la imagen "sucia y pesada" que acompaña tradicionalemente a la industria química.

Muchos de sus materiales estan enfocados en el aislamiento-ahorro de energía y la empresa está volcada en realizarlos con procesos cada menos contaminantes. Prueba de ello es el uso de dioxido de carbono, que reduce en un 20% el de petroleo y sobre todo el uso de compuestos vegetales en la elaboración de plásticos hasta reducir el petroleo en un 70%.

Con los policarbontos también estan innovando, uniendolos con fibras y obteniendo materiales de apariencia y comportamiento metálico.

En general se observa que ponen el foco de interés en ser la punta de lanza de la industria tanto en materiales como en procesos.

Por el lado de los números es muy sorprendente que la subida de incresos de este año (+18%) se deba especialmente a subida de precios (+16%). Esto habla bien a las claras de la capacidad para fijar precios propia de empresas con buenas barreras de entrada.

La reducción de deuda de 2017 ha sido brutal, de 1500M a 290M. Casi se podría decir que el dinero les "sales por las orejas" y para mí lo están empleando de la mejor manera posible. Ya han puesto en marcha un plan de recompra, nada más y nada menos que 10% de las acciones. No obstante no descartan realizar adquisiciones.

La única cosa que he leído que no me ha gustado mucho es que al parecer el año que viene cambia el CEO. !Con lo bien que éste lo esta haciendo!

P.D. Frutos secos....ja, ja. No, no soy del sector

[Rales]

Resultados trimestrales

https://investor.covestro.com/en/reports/quarterly-reports/

Sales +10 (volume +5, price +10; EMLA +12, APAC +15), EBITDA +16, INCOME +25, BPA +30, FOCF +14
Entré en Covestro hace unos meses y tras los resultados he aumentado un poco mi posición.

Los resultados dan algo de vértigo, parecen más propios de una tecnológica que de un negocio de toda la vida.
Lo que más sigue sorprendiendo es su capacidad asombrosa para subir precios, +14% en el primer semestre de 2017; +12% en 2018!!!
También me parece especialmente positivo el crecimiento en APAC +11%.
De hecho, los bajos precios a los que cotiza sólo parecen tener sentido por las “reservas” del mercado a la naturaleza cíclica del negocio químico y por la dificultad de mantener los márgenes tan elevados.
Los de gestores de Valentum, que tan bien lo están haciendo, lo explican aquí:http://www.valentum.es/wp-content/up...JUNIO-2018.pdf
Con la recompra de acciones y el ritmo actual, cotiza a PER 6.2; EV/EBITDA 3.8. Así a pesar de una ralentización de resultados o bajada moderada de márgenes, Covestro seguiría cotizando a buen precio.
La empresa está invirtiendo fuertemente en nueva capacidad porque estima que a medio plazo demanda seguirá sana robusta. Así que el peligro puede venir de que una caída de pedidos o aumento de la competencia le pille con el pie cambiado. Por lo pronto no hay nubes en el horizonte…

[Rales]

Rompo mi costumbre de hablar sobre cosas tangibles y comparto una reflexión absolutamente personal y que por tanto, puede estar absolutamente equivocada.

Curioso el mercado.

Cada vez se comporta de manera diferente, con cada empresa actúa de forma distinta. Las últimas cifras de Covestro fueron espectaculares, brillaron tanto crecimientos como márgenes.

Tres meses después, en la empresa no ha pasado nada –que sepamos- y la cotización ha caído casi un 50% desde máximos de un año, cotizando a PER 4-5. (Sí, ya se lo de los PER bajos y las empresas cíclicas…)

A eso le llamo yo adelantarse a la crisis mundial.

Yo, “armándome de valor”, compre otro paquetito ayer.

No tengo pensando vender las empresas "cíclicas" tipo Mercedes, BMW, Lingotes especiales, BASF… (mezclando churras y merinas) porque se suponga que la caída de la cotización avisa de una nueva crisis. Creo que estas empresas, por tecnología, por eficiencia, por producto, no tienen nada que ver con las que se basan en materias primas. Creo, también, que lo tengo muy difícil si pretendo adelantarme a lo que viene y por último creo que venga lo que venga, estos negocios se adaptaran y repondrán más pronto que tarde.

De hecho, el peligro (si es que hay alguno cuando compras buenos negocios a precios no irracionales) está en comprar en picos, cuando todo marcha muy bien.

En realidad, veo en las oscilaciones exageradas de la cotización de estas empresas (llamémoslas cíclicas de calidad) una oportunidad para mejorar el precio, un aviso para huir de momentos en los que todo va bien y una lección sobre la bonanzas de tener mucha paciencia y espaciar las compras.

Hoy da resultados Covestro, veremos que nos cuenta…

Saludos

[Widlar]

Covestro AG: Guidance for FY 2018 adjusted

https://www.marketscreener.com/COVESTRO-24239914/news/Covestro-AG-Guidance-for-FY-2018-adjusted-27638433/

[ZeroComisiones]

Yo aproveché la bajada tras esta noticia para ampliar, ya que la empresa me gusta, creo que tienen productos que les diferencian y están haciendo bien las cosas, los números son buenos y el precio actual es bajito con un buen dividendo y creciente (incluso estimando resultados regulares para el año que viene, con ventas similares a 2016 o 2017)

Aún así, me mosquea un poquito que rectifiquen la previsión del año al poco de haber publicado los resultados trimestrales... poco serio me parece, aunque más vale tarde que nunca, y asusta un poco el bajón en ventas de este último trimestre esperado (aunque en principio es algo temporal considerando las razones que han dado); además también he visto que por ejemplo el fondo nexus de r4 creo que se salió de esta posición el mes pasado leyendo el folleto mensual, parece que el mercado no tiene mucha confianza en Covestro.

Solo el tiempo nos dará la razón... eso espero.

[Rales]

Yo aproveché la bajada tras esta noticia para ampliar, ya que la empresa me gusta, creo que tienen productos que les diferencian y están haciendo bien las cosas, los números son buenos y el precio actual es bajito con un buen dividendo y creciente (incluso estimando resultados regulares para el año que viene, con ventas similares a 2016 o 2017)

Aún así, me mosquea un poquito que rectifiquen la previsión del año al poco de haber publicado los resultados trimestrales... poco serio me parece, aunque más vale tarde que nunca, y asusta un poco el bajón en ventas de este último trimestre esperado (aunque en principio es algo temporal considerando las razones que han dado); además también he visto que por ejemplo el fondo nexus de r4 creo que se salió de esta posición el mes pasado leyendo el folleto mensual, parece que el mercado no tiene mucha confianza en Covestro.

Solo el tiempo nos dará la razón... eso espero.

Hola Zero.
Dicen que el mercado siempre va por delante y por eso puede equivocarse a menudo en su intención de predecir el futuro.En este caso concreto ha acertado de pleno.

Los resultados planos del tercer trimestre supusieron un frenazo al desarrollo vertiginoso que venía experimentando la empresa. El reciente profit ha venido a subrayar esta tendencia.

Las razones dadas en el último comunicado, amén de curiosas y sorprendentes por lo que comentas, son una mezcolanza que poco o nada aclaran. Mezclan razones de peso y transcendencia, como la dura competencia, con razones coyunturales como el caudal del río, sin especificar qué importancia relativa tiene cada una.

Desde luego, esos resultados, se encajan mejor con un balance saneado, una rentabilidad y una valoración como la que tiene Covestro. No obstante, es innegable que la trayectoria del negocio está experimentando un giro brusco y hay que seguirla con detalle. Pronto tendremos ocasión de estudiar las cuentas anuales.

Saludos

[ZeroComisiones]

Hola Zero.
Dicen que el mercado siempre va por delante y por eso puede equivocarse a menudo en su intención de predecir el futuro.En este caso concreto ha acertado de pleno.

Los resultados planos del tercer trimestre supusieron un frenazo al desarrollo vertiginoso que venía experimentando la empresa. El reciente profit ha venido a subrayar esta tendencia.

Las razones dadas en el último comunicado, amén de curiosas y sorprendentes por lo que comentas, son una mezcolanza que poco o nada aclaran. Mezclan razones de peso y transcendencia, como la dura competencia, con razones coyunturales como el caudal del río, sin especificar qué importancia relativa tiene cada una.

Desde luego, esos resultados, se encajan mejor con un balance saneado, una rentabilidad y una valoración como la que tiene Covestro. No obstante, es innegable que la trayectoria del negocio está experimentando un giro brusco y hay que seguirla con detalle. Pronto tendremos ocasión de estudiar las cuentas anuales.

Saludos

Totalmente de acuerdo, y también tengo claro que es una acción muy cíclica, y quizás no sea lo mejor para largo plazo; sin embargo, ¿quizás el mercado está exagerando su reacción?

Asumiendo que damos un paso hacia atrás, y nos quedamos con los números de 2016 (bastante peores que los del 2017, creo que es un escenario hipotético bastante malo):
11.904 M€ de ventas
2.014 M€ EBITDA
795 M€ beneficio
4,16 BPA - 11 PER (a los precios que estaba la acción la semana pasada 46 €), rentabilidad por dividendo 4,8%? Quizás algo superior - no está mal, muy barata no está en este caso desde luego, pero no creo que sea mala compra.

Si nos vamos a un escenario mucho más negativo (tipo 2015). Ventas similares o algo superior a 2016, pero márgenes inferiores:
Beneficio 343 M€
BPA 1,8 - PER 25 - si esto es el escenario desde luego que es una mala situación...

Si extrapolamos la nueva previsión del 4Q a un año completo, creo que el escensario sería más similar al planteado con los números del 2016, siempre y cuando no vaya a más. Ya que son unos 540M€ el EBITDA que se espera para el Q4 tras el ajuste de forecast.

¿te cuadran los números?

Saludos

[Rales]

Totalmente de acuerdo, y también tengo claro que es una acción muy cíclica, y quizás no sea lo mejor para largo plazo; sin embargo, ¿quizás el mercado está exagerando su reacción?

...

¿te cuadran los números?

Saludos

Si, los números de los años anteriores parecen correctos.

En relación a lo que puede pasar...

Si no vuelven a cambiar las cosas, han dicho que 2018 presentara un FCF ligeramente por debajo de 1800M. 17000M darían un EV/FCF de 5.6

No creo que se puedan hacer proyecciones firmes para los años posteriores. Habrá que ver cómo evoluciona el negocio y que proyecciones presentan los gestores.

Yo no estoy preocupado en absoluto por la "ciclicidad" del sector químico. Covestro tienen un balance y unos márgenes que pueden aguantar perfectamente una recesión. Que cuando llegue la siguiente crisis los beneficios se recorten drásticamente uno o dos años o cómo de grave sea el recorte, no es muy importante.

Lo que me interesa es saber si "Covestro" se va a comportar como "BASF" se comportó en la gran crisis de 2008, retomando la senda de crecimiento en apenas un año, o si por el contrario, el negocio de Covestro se va a ir deteriorando paulativamente o no va tener capacidad de respuesta.

En principio, por tecnología y balance, no debería alejarse mucho del comportamiento de su homóloga alemana.

Veremos...

[Rales]

A menos bocas que alimentar más trozo de pastel para cada uno...

https://investor.covestro.com/en/nc/...ur-15-billion/

December 05, 2018

Buyback program completed around half a year earlier than planned

Around 10% of capital stock bought back / Acquired shares will be retired and capital stock reduced by EUR 19.5 million / Board of Management aims to lay foundations for further buybacks

[Rales]

Bueno, pues ya le he podido echar un primer vistazo a las cuentas de 2018 y hay unas cuantas cosas que me han olido a chamusquina…

Primero, me parece que los directivos están siendo poco claros/transparentes. O muy tontos o peor aún, muy listos...
A finales de diciembre decían esto:

- EBITDA is expected to finish the year slightly below the level of 2017 (EUR 3.44 billion in 2017). The previous guidance projected an EBITDA above last year's level. This adjustment is primarily due to (1) stronger-than-expected competition, (2) the low water level of the Rhine River, which has resulted in production losses and higher logistics costs, and therefore lower earnings, and (3) provisions for the "Perspective" efficiency program.

Bueno, pues yo hubiera dicho esto otro:

“Señores, las vacas gordas se han acabado. La competencia nos está haciendo polvo y para el año que viene, si la cosa sigue igual, no sería extraño que el EBITDA se desplomara un 50%. Vamos, casi ná!... Ah! y se me olvidaba, la poca agua del Rhin y el programa de eficiencia también nos ha fastidiado un poco, pero vamos, que esto es pecata minuta, y que lo gordo, lo muy gordo es lo otro”.
La otra cosa que veo bastante fea, es que finos, lo que se dice finos, no han sido a la hora de elegir el momento de recomprar acciones. Más en pico de ciclo imposible.

Hace unos meses, yo mismo veía con bueno ojos la recompra. En mis cálculos no entraba la posibilidad de que el beneficio de derrumbara un 50%, al menos, sin una catástrofe o megacrisis mundial de por medio.

Tomo nota doble de mi error:

1. En las cíclicas doble cuidado con la recompra de acciones en cualquier momento. Lo lógico, si los gerentes no están 100% seguro de que existe una diferencia brutal entre precio y valor es que esperen a cierta ralentización del ciclo.
2. Los directivos de Covestro han metido la pata bien y además no lo han reconocido.

Es evidente que nadie puede saber en qué momento del ciclo estamos. Por eso no les achaco que la ralentización les haya pillado con el pie cambiado. Lo que les critico es que no hayan sabido ver ni de lejos que la competencia-el ciclo podía hacerles semejante daño en tan poco tiempo. Es decir, que no supieran qué tipo de negocio tenían entre manos.

Los gestores no solo han demostrado su torpeza-ceguera a la hora de elegir el momento de compra de acciones sino también a la hora de calcular la cantidad a gastar, pues han fundido de golpe toda la caja.

1500M de euros gastados a un precio un 50% superior al actual a mí, como accionista, me duelen. No hubiera estado de más un “mea culpa”. Lejos de esto, en la presentación se congratulan de haber creado valor para el accionista.

Continúa...

[Rales]

A nivel de resultados 2019 ha sido un año que ha pasado de 100 a 0. Se ha salvado con ingresos ligeramente superiores y EBITDA ligeramente inferior (-6.7%).

No obstante, de poco vale analizar los datos de 2018 o 2017, ya que los que están por venir nada tienen que ver con estos. Mejor nos viene ver los resultados del último trimestre.

El Q4 es desastroso. Las ventas caen moderadamente (-7%) pero el EBITDA se hunde en los abismos (-67%) y todos los márgenes EBITDA se derrumban: poliuretanos 7%; policarbonatos 14%, especialidades 12%. Hay que tener en cuenta que veníamos de casi dos años de márgenes del 30%, 25% y 22% respectivamente. Es decir que el margen EBITDA pasa una media del 25% en los meses anteriores al 9% en el Q4.

El daño ha sido especialmente cruento en la rama de poliuretanos que constituye el 50% del negocio de la empresa. No obstante, la catástrofe ha sido general. ¿A todas las áreas del negocio le ha salido competencia feroz a la misma vez? ¿El precio de la materia prima se ha disparado justo en el momento en que en vez de subir los precios hay que bajarlos? ¿Ha habido algún cataclismo y no nos hemos enterado?

Ciclos
Según comentan 2015 y 2016 fueron años de ciclo medio y 2017 y 2018 ha sido una especie de superciclo donde se ha unido la escasez de oferta y el crecimiento de stock de clientes, dando lugar a márgenes históricos. Por delante 2019-21, lo que ya sabemos, volatilidad en el mercado y dieta de adelgazamiento para la empresa. A corto plazo veremos márgenes especialmente deprimidos.

Se plantean crecer “core volumen” a un 4% 2019-23, junto a liderar los menores costes de producción de la industria.

Según la empresa, hay un núcleo de negocio que vienen generando y, en condiciones generales, debe seguir haciéndolo, en torno a 1.5B de EBITDA. La demasía de la que hemos disfrutado estos años se ha debido a condiciones coyunturales (resilient businesses include CAS, Polyols, ½ PCS volumes, ¼ MDI volumes).

Deuda
Bueno, al menos, aunque los resultados hayan sido una amarga sorpresa, invertimos en una empresa con un balance saneado y eso nos permite respirar con tranquilidad. El ratio deuda/EBITDA pasa de 0.4 a 0.6. Eso sí, avisan que para el año que viene:
Significant increase of total net debt to EBITDA ratio expected end of 2019 due to IFRS 16 adoption


Dividendos
De hecho los gestores se permiten el lujo de subir el dividendo. De 2.2 a 2.4 euros. Gesto que parece más bien un brindis para la galería que una decisión fundamentada en los resultados. Visto el ojo que han demostrado para los gastos, no sé yo si hacen bien subiéndolo. El gasto por dividendo rozara los 500M.

Programa de reducción de costes
“No hay empresa seria que no lo tenga”. Covestro no podía ser menos. Se espera que suponga 120M de ahorro desde 2021.

Objetivos
Se marcan tres objetivos básicos a los que ligan las retribuciones. Se supone que eso va a hacer que todos los intereses estén alineados. Por lo pronto, los objetivos pasan por incremento de CAPEX y un EBITDA superior a 2B. Dos cosas: una, y la deuda? A nadie le interesa?; dos, los objetivos generan bonus por separado y no me gusta que se pague más por crecer.

• Core volumen growth +4%
• FOFC 800M
• ROCE above cost of capital +8pp

2019
Se espera:

• EBITDA 1500/2000
• CAPEX +900m
• FOFC 300/700
• El FOCF 2017-2019 pasa de +5B a 3.8/4.2

Lo que más me ha gustado aunque no tengo muy claro de dónde van a sacar el dinero:
New authorization for share buy-back program for up to 10% of share capital to be requested at the next AGM

Sectores de la economía
El comportamiento de los volúmenes nos ofrece una buena radiografía de cómo están funcionando los sectores de la economía:

• Negative Core Volume Growth in global automotive.
• Solid Growth in global construction, negative in EMLA.
• Double-digit Growth in global electronics, mainly driven by APAC.
• Double-digit Growth in medical applications, driven by all regions.

[Rales]

Resumen
2018 se cierra como un año plano. Después de una primera mitad brillante, la segunda mitad sufre un deterioro constante y vertiginoso de los resultados, llegando a caer el EBITDA un -67% en el Q4.

La propia empresa señala que desde la spin-off se han vivido dos ciclos, un ciclo medio 2015-2016 con márgenes EBITDA 13% y 17% y un superciclo 2017-2018 con márgenes 24% y 22%.

Señala también que se esperan crecimiento constante de volúmenes y que hay una parte del negocio resilente, independiente del ciclo, que en periodos normales se mantiene sobre los 1500M de EBITDA.

Como consecuencia de todo esto, en periodos “normales”, sin contar con crecimiento alguno, el EBITDA debería estar en torno a los 2000M. El promedio de CAPEX de los últimos 10 años han sido 600M y los impuestos al 24%. Estos números nos darían un FOCF en torno a los 1250M (2000-600-125).

La valoración actual de la empresa en 9000M supone un ratio EV/EBITDA de 4.5 y EV/FOCF 7.5

Ahora bien, sobre este desarrollo normalizado se proyectan varias sombras:

• Para 2019 el CAPEX estará sobre los 900M, la deuda neta va subir y es más que posible que no se alcancen los 2000M de EBITDA. Vamos que ya se cuenta con que en 2019 los números no van a salir.
• Los gestores al reconocer que 2018 y 2019 estaban en un superciclo reconocen implícitamente lo que estaba claro, su gran torpeza asignando capital con la recompra de acciones en el peor momento posible. La liquidez parecía quemarles en las manos.
• Los números de Q4 apuntan a un escenario peor que el normalizado. Los gestores parecían ciegos ante el fin del superciclo y pueden seguir estándolo ante una realidad peor que el escenario normalizado.

Estas notas negativas sobre la gestión me llevan a desconfiar de la empresa para el largo plazo. No obstante hay otras cosas que me han gustado (el hincapié en crear valor para el accionista, la disciplina financiera…). Así que la mantengo, con cierta tranquilidad, en la cuerda floja.

[Tomás]

Resumen
2018 se cierra como un año plano. Después de una primera mitad brillante, la segunda mitad sufre un deterioro constante y vertiginoso de los resultados, llegando a caer el EBITDA un -67% en el Q4.

La propia empresa señala que desde la spin-off se han vivido dos ciclos, un ciclo medio 2015-2016 con márgenes EBITDA 13% y 17% y un superciclo 2017-2018 con márgenes 24% y 22%.

Señala también que se esperan crecimiento constante de volúmenes y que hay una parte del negocio resilente, independiente del ciclo, que en periodos normales se mantiene sobre los 1500M de EBITDA.

Como consecuencia de todo esto, en periodos “normales”, sin contar con crecimiento alguno, el EBITDA debería estar en torno a los 2000M. El promedio de CAPEX de los últimos 10 años han sido 600M y los impuestos al 24%. Estos números nos darían un FOCF en torno a los 1250M (2000-600-125).

La valoración actual de la empresa en 9000M supone un ratio EV/EBITDA de 4.5 y EV/FOCF 7.5

Ahora bien, sobre este desarrollo normalizado se proyectan varias sombras:

• Para 2019 el CAPEX estará sobre los 900M, la deuda neta va subir y es más que posible que no se alcancen los 2000M de EBITDA. Vamos que ya se cuenta con que en 2019 los números no van a salir.
• Los gestores al reconocer que 2018 y 2019 estaban en un superciclo reconocen implícitamente lo que estaba claro, su gran torpeza asignando capital con la recompra de acciones en el peor momento posible. La liquidez parecía quemarles en las manos.
• Los números de Q4 apuntan a un escenario peor que el normalizado. Los gestores parecían ciegos ante el fin del superciclo y pueden seguir estándolo ante una realidad peor que el escenario normalizado.

Estas notas negativas sobre la gestión me llevan a desconfiar de la empresa para el largo plazo. No obstante hay otras cosas que me han gustado (el hincapié en crear valor para el accionista, la disciplina financiera…). Así que la mantengo, con cierta tranquilidad, en la cuerda floja.

Muy buen análisis, en el Q1 2019 por lo menos los márgenes se han recuperado algo.

[david0772]

Ya tenemos los resultados de este trimestre. A grandes números:

Ventas: 3.175M, un 16% por debajo del 1Q-18, básicamente por menores precios repercutidos a clientes, porque el volumen de producción se ha mantenido prácticamente estable. No obstante la facturación ha sido similar al 4Q-18

EBITDA: 442M, un 58% inferior al del 1Q-18. Misma explicación, esto es, menores precios. Pero si lo comparamos con el 4Q-18 (293M), observamos una importante mejoría de casi un 50%. El Margen EBITDA/Ventas de este 1Q-19 está en el 13,9%, el 1Q-18 era de un 28%, y el último trimestre 4Q-18 del 9%

FOCF: -45M. Decepcionante, según la compañía el capital circulante (si no está habiendo más facturación no tiene mucho sentido este incremento salvo que esté dando más crédito a clientes, o se está acumulando producción sin vender) y el pago de impuestos han drenado 336M, a lo que hay que sumar un CAPEX 165M.

DFN: A 31-03-19 se ha ido a 1.059M, frente a 348 que cerró a 31-12-18. El motivo según indica la compañía ha sido la introducción de la norma IFRS16 que entró en vigor el 01-01-19

En mi opinión no podemos decir que los resultados hayan sido buenos ni mucho menos. Los precios siguen presionando a la baja (casi un 18% menos con respecto al año anterior 1Q18) lo que está dañando severamente los márgenes. También es cierto que lo estamos comparando con el 1Q18, trimestre que fue excepcionalmente bueno, cuyos precios que no han podido mantenerse con el tiempo, no obstante, y como factor positivo, los márgenes y el EBITDA se están recuperando con respecto al nefasto trimestre anterior, lo cual podría interpretarse como que lo peor ya ha pasado. Con respecto a la DFN vemos como ha aumentado sensiblemente este trimestre por una serie de ajustes introducidos a principios de año, no obstante, el ratio DFN/EBITDA sigue en cifras razonables, al menos todavía.

La compañía mantiene su “guidance” para este ejercicio, que en cuanto a facturación y EBITDA parece no ir descaminada, pero el Flujo Libre de Caja (-45M) ha sido muy flojo y resulta incluso inquietante por todas las inversiones previstas (900M para este 2019, de las que apenas se han ejecutado en el 1Tr un 20%) y por los compromisos adquiridos con los accionistas, casi 600M entre dividendos y recompra de acciones. Visto lo visto, dudo mucho que se pueda generar toda esa caja sin incrementar sensiblemente DFN. Como accionista no me hace ninguna gracia que tengan que endeudarse para retribuirme, y hacerme pagar encima impuestos, estaría encantado que me suprimieran este año el dividendo en efectivo.

Del mismo modo me suscita también muchas dudas el ambicioso plan de inversiones para los próximos años, que espero no haya sido una decisión tomada cuando la compañía nadaba en caja y no sabía muy bien qué hacer con ella. Este tipo de políticas por desgracia son muy frecuentes.

Llevo aproximadamente un año en el valor, y como indica Rales tampoco pensaba que el ajuste fuera a ser tan profundo, aunque todo parece indicar que el 4Q-18 ha sido un punto de inflexión. Esperaré al menos hasta ver el segundo trimestre para ver la evolución de la compañía. De cualquier forma, los múltiplos a los que cotiza en la actualidad son más que razonables, con lo que salvo que vuelva a empeorar la economía mundial, creo que estamos a niveles de suelo.

[Rales]

Gracias David.

Estoy de acuerdo con lo que comentas.

Habrá que estar atentos a ver cómo se van normalizando los flujos de caja. Teniendo en cuenta las inversiones, las remuneraciones al accionista y el mantenimiento del guidance no parece que los gestores estén preocupados en absoluto por ello.

En relación a las inversiones previstas, ya no estoy tan tranquilo. Lamentablemente los gestores ya demostraron su desatino en la asignación de capital.

Tampoco tengo muy claro que lo peor haya pasado ya. Los números de Covestro se derrumbaban cuando la economía mundial apenas se resfriaba, veremos qué pasa con Covestro si la economía sufre de verdad.

Ahora bien, también tengo claro que para mí no es hora de vender. Mientras el negocio siga siendo rentable y medianamente seguro, no hay más que esperar a que la fruta madure. Mientras tanto, sólo hay que vigilar que no se pudra…

Se me olvida comentar que los buenos de Valentum ha terminado vendiendo toda su posición.

[david0772]

Covestro 1S-19

Ya tenemos los resultados de los primeros seis meses de este 2019. A grandes números:

Ventas: 7.642M, un 16,4% menos que el semestre pasado, motivado casi en exclusiva por unos precios menores de venta, -18,5%.La caída ha sido generalizada en todos los mercados, pero con especial incidencia en Asia (-22%) y Europa (-17%). Si tenemos en cuenta que el primer trimestre facturó 3.175M, un 16% por debajo del 1Q-18, observamos que prácticamente ha replicado las cifras (+1,1%), por tanto no se manifiesta ni mejoría ni empeoramiento reseñables. Los márgenes EBITDA/Ventas han mejorado ligeramente, el Q2 ha sido de 14,3%, frente al 13,9% del Q1. El 9% que marcó el horrible 4Q-18 parece que ha quedado atrás, lo cual sugiere cierta estabilización.

EBITDA: 901M, un 54% menos que el semestre anterior. El 1Q fue 442M, un 58% inferior al del 1Q-18. Así que podemos hacer el mismo análisis.
Debemos tener también en cuenta que estamos comparando este semestre con el del 2018, que fue extraordinario en cuanto a cifras.

CASH-FLOW: El negocio estos seis meses ha aportado +284M, las inversiones se han llevado caja por -373M, los dividendos -441M, y la deuda ha aumentado 298M. Si sumamos todas las partidas, nos vamos a una destrucción de caja de -232M.

La deuda financiera neta, según he podido calcular se ha ido a unos 1.600M, y sigue aumentando. Ahora mismo puede estar en un ratio sobre EBITDA estimado para este 2019 de uno, lo cual sigue siendo asumible. A 31-12-18 estaba en 348M, y a 31-03-19 estaba en 1.049M. Aquí tenemos que tener en cuenta la introducción de la norma IFRS16 que entró en vigor el 01-01-19 y que ha supuesto un reajuste de la deuda de diversos contratos financiero, que ha tenido un impacto de 642M. Sin este ajuste, el incremento de DFN este semestre hubiera sido de algo más de 600M. Excesivo para mí, espero que este segundo semestre puedan contenerla, sobre todo porque hay menos flujo de caja para accionistas.

La compañía se vuelve a ratificar en su guidance para este 2019: EBITDA entre 1.500-2.000M, FOCF entre 300-700M y un CAPEX de 900M. Visto lo visto estos primeros seis meses, no parece ir muy descaminada, salvo por el FOCF, que parece a priori un objetivo difícil de alcanzar, sobre todo porque quedan más de 450M de CAPEX todavía por ejecutar en estos últimos seis meses.

Covestro cotiza estos días por debajo de los 8.000M. Siguen habiendo todavía muchas sombras en cuanto a la evolución futura de sus resultados y su sensibilidad al ciclo, aunque parece que lo peor ha pasado y se nota cierta estabilización. Tampoco ayuda el ingente esfuerzo inversor y la generosa retribución a sus accionistas, que está provocando un aumento considerable de su deuda financiera neta trimestre a trimestre. Lo fundamental para mi será que estas inversiones tengan sentido, porque si fuera así podría fácilmente duplicar su tamaño en unos años, conforme vaya poniendo en explotación y en valor las nuevas fábricas por todo el mundo.