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Tema: Análisis Sector Utilities y alternativa de inversión

  1. #1
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    octubre-2018
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    Predeterminado Análisis Sector Utilities y alternativa de inversión

    Muy buenas a todos, como había comentado en el hilo, he preparado un análisis del sector utilities con las empresas que llevo en cartera y algunas que no llevo pero que son bastante seguidas en la comunidad de inversores por dividendos, como es el caso de Consolidated Edison (ED).

    Como bonus, además del análisis de las utilities, al final he incluido a 3 empresas en las que podemos invertir como alternativa a las eléctricas tradicionales, ya que son empresas que, aunque no se dedican a la generación, ni distribución de electricidad, sí que se dedican a invertir en las infraestructuras de las eléctricas, como Brookfield Infrastructure Partners (BIP), Brookfield Renewable Partners (BEP) y Macquarie Infrastructure (MIC) que, como veremos, presentan mejores números en cuanto al FCF que las utilities extranjeras.

    La verdad es que nunca me había metido en profundidad a analizar las utilities (salvo nuestras vacas sagradas españolas ENG y REE) y me ha parecido un sector muy complicado de analizar con unos CAPEX (inversiones de capital) muy elevados e impactos por deterioro importantes que hacen que los balances y estados de flujo de efectivos sean muy complejos y repletos de peculiaridades, pero como diría Warren Buffett, “Investing is simple, but not easy”; o visto desde la óptica de Charlie Munger: “If investing weren’t a little difficult, everybody would be rich”.

    De hecho, tengo que reconocer que dos de las utilities americanas que llevo en cartera (Dominion Energy y The Southern Company) las compre un poco a ciegas pensando que era un sector defensivo, con compañías muy estables, con una de las betas más bajas del mercado (0,21 y 0,18, respectivamente) y con rentabilidades por dividendo muy atractivas. Pero para mí sorpresa he descubierto que, a diferencia de las españolas, las utilities americanas analizadas (sin excepción) tienen un payout sobre Free Cash Flow bastante superior a 100%. Esto quiere decir que el efectivo que les queda una vez que han pagado todos sus gastos, no cubre el dividendo y, por tanto, tienen que endeudarse para poder pagarlo, lo cual no parece muy sostenible. En este caso claramente se me aplica la mítica frase de Seth Klarman en su libro Margin of Safety: “Most investors are primarily oriented toward return: how much they can make and pay little attention to risk: how much they can lose”.

    Recientemente he leído un llamativo artículo de la prestigiosa newsletter “Grant’s Interest Rate Observer”, en su publicación de 22 de febrero de 2019, en el que describen el incentivo que tienen las eléctricas USA de realizar grandes inversiones, ya que la tarifa base regulada que pueden cobrar a sus clientes se calcula en función de las inversiones realizadas y, por tanto, a mayor CAPEX, mayor tarifa base. En este artículo explican la vulnerabilidad de este sector, ya que su estudio demuestra que en los últimos 20 años el Free Cash Flow (Cash Flow de Operaciones - CAPEX) del conjunto de las utilities del S&P 500 únicamente ha sido positivo en 7 años y únicamente en uno de ellos el FCF cubría los dividendos pagados.

    Sinceramente me han sorprendido mucho los resultados, tanto de esta newsletter, como de mi análisis y no sé si se me escapa algo, así que si alguno tiene más información respecto a cómo calcular el payout (si se usa alguna métrica distinta al FCF), que la comparta en los comentarios. He visto que tanto Enagás, como Naturgy reportan un FCF (no auditado), en el que incluyen desinversiones y de esta forma el FCF parece mayor que el FCF real (Cash Flow de Operaciones - CAPEX), pero no me parece una forma adecuada de calcularlo. Por ejemplo, NTGY incluye en su cálculo unas desinversiones por importe 1.109 millones de euros, lo cual no tiene ningún sentido incluir en el cálculo, ya que, como la eléctrica tenga que vender activos por ese importe todos los años para pagar el dividendo, apaga y vámonos.

    Como veremos en el análisis, en este caso, a diferencia de otros análisis sectoriales que he publicado, en los que las empresas españolas están muy por detrás de sus homólogas extranjeras (sector alimentación, sector tecnológico, sector asegurador y sector salud), las utilities españolas salen bastante mejor paradas y con dividendos (aparentemente) más sostenibles que sus competidores americanos o ingleses, aunque nadie nos quita el riesgo político, regulatorio y de presidentes puestos a dedo, como Jordi Sevilla (gracias a las puertas giratorias).

    Antes de entrar de lleno con el análisis, la advertencia de siempre: dada la cantidad de fórmulas y datos obtenidos de las páginas de las empresas, los ratios presentados pueden contener errores (especialmente en este sector por la complejidad de las cuentas) y por tanto, os recomiendo que hagáis vuestros propios cálculos antes de tomar una decisión.

    Utilities a 31.12.18.JPG

    Y las empresas alternativas:

    BIPBEPMIC.JPG

    Ahora sí, vamos con el análisis y los resultados obtenidos por las empresas en las 3 secciones habituales:

    Calidad de las empresas:

    1. Cash operating profit margin: (cash flow proveniente de las operaciones / cifra de negocio). En este apartado, salvo Naturgy, todas tienen un margen operativo de efectivo superior al 20%, estando a la cabeza Enagás y Red Eléctrica con un impresionante margen de 59,64% y 56,45%, respectivamente, seguidas de lejos por Dominion Energy con un nada despreciable margen de 35,71%.

    Esto quiere decir que ENG y REE retienen casi 60 centimos por cada euro de ingresos, que luego pueden invertir en CAPEX o repartir entre sus accionistas (sencillamente impresionante). Me gusta más calcular este margen que el margen contable, ya que el Cash Flow elimina los impactos contables (manipulaciones) que no representan salida de caja y por tanto refleja de manera más adecuada la realidad de la compañía. Muy pocas compañías pueden tener este tipo de márgenes tan elevados, de hecho, no recuerdo ninguna otra empresa con márgenes sobre Cash Flow de Operaciones superiores al 50%, así que por este lado muy bien las utilities.

    En el caso de las empresas alternativas, está a la cabeza BEP con un impresionante margen operativo sobre CFO de 36,99%, seguida de BIP y MIC prácticamente empatadas con márgenes sobre el 26% (que no están nada mal).

    2. Shareholder Payout Ratio: (fondos destinados a dividendos y recompra de acciones / CAPEX). Un ratio superior a 1, significa que la empresa destina más efectivo en repartir dividendos y planes de recompra de acciones que en inversiones necesarias para mantener su negocio. Como era de esperarse, dados los elevados gastos en CAPEX, en este apartado únicamente ENG, REE y NTGY tienen un ratio superior a 1, ganando por goleada ENG con un ratio de 8,93x, seguida de REE y NTGY, ambas con un ratio de 1,09x. De hecho, me ha llamado la atención que en 2018 únicamente Iberdrola ha realizado recompra de acciones propias y este dato tiene trampa, ya que en realidad esa recompra de acciones la realiza la compañía para eliminar el efecto de la dilución que provoca el famoso “Scipt Dividend” o dividendo en papelitos.

    En el caso de las empresas de infraestructuras, todas ellas tienen un shareholder payout ratio superior a 1x, estando a la cabeza BIP con un ratio de 3,69x, seguida de BEP y MIC con 2,84x y 2,14x, respectivamente.

    3. Return on invested capital: [Beneficio neto / (deuda a largo plazo + patrimonio neto)]. En este caso la mejor parada es NTGY con un 9,09%, seguida de REE, ENG y Dominion con ratios de 8,45%, 5,64% y 5,17%, respectivamente. Por el lado de las empresas alternativas, la ganadora es BIP con un ratio de 3,94%, seguida de MIC y BEP con 2,94% y 2.09%, respectivamente.

    4. Return on tangible assets: [(Beneficio neto / (total activos - activos intangibles)]. Este ratio es similar al ROA, pero en lugar de considerar todos los activos, únicamente considera los activos tangibles, eliminando así distorsiones en el ratio en empresas que tienen muchos intangibles como marcas o goodwill (fondo de comercio). De esta forma el ratio nos da el retorno sobre los activos reales de la compañía.

    En este apartado está a la cabeza Naturgy, seguida por Red Eléctrica y Enagás, con retornos sobre activos intangibles de 6,73%, 6,39% y 5,16%, respectivamente. Por el lado de las empresas de infraestructuras, los ganadores son BIP y MIC con retornos de 3,82% y 3,03%.

    5. Deuda neta / EBITDA: [(Deuda financiera corriente y no corriente - caja) / EBITDA]. En este caso cualquier múltiplo por debajo de 3 significa que la empresa tiene una deuda neta razonable y que (ceteris paribus), no tendrá problemas para pagarla en el futuro.

    Dado que las utilities en general tienen mucha deuda, en este apartado he relajado el criterio y he puesto en verde a las empresas con una deuda neta sobre EBITDA inferior a 4 veces, en este caso únicamente Red Eléctrica, Naturgy e Iberdrola con ratios de 3,1x, 3,41x y 3,69x, respectivamente. Por otro lado, he incluido en color rojo a aquellas con un ratio superior a 5 veces: National Grid (6,49x), Dominion (5,2x) y Southern Company (5,08x), el resto estando entre 4x y 4,5x (ENG y ED).

    En el caso de las empresas alternativas, únicamente MIC presenta un ratio por debajo de 5 veces (4,83x); por el contrario, BIP y BEP aparentemente tienen unos ratios elevados con 6,56x y 5,43x, respectivamente, pero en realidad el riesgo está limitado, ya que la mayor parte de su deuda es deuda por proyecto y sin recurso para la Compañía matriz (87% en el caso de BIP y 78,22% en el caso de BEP), es decir si un proyecto de infraestructuras sale mal, el banco se queda con el proyecto y no puede reclamar nada adicional a la matriz.

    CONTINÚA A CONTINUACIÓN POR FALTA DE ESPACIO...

    Consulta aquí qué empresas tienen los inversores en sus carteras en las estadísticas de Invertirenbolsa.info




  2. #2
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    Predeterminado

    CONTINUACIÓN...

    Como conclusión del apartado de calidad de las empresas, la clara ganadora es Red Eléctrica con 3 puntos sobre 5 posibles, seguida por Enagás y Naturgy con 2 puntos cada una. Por otro lado, las claras perdedoras son las extranjeras que en el único apartado que han puntuado ha sido en el de margen sobre CFO.

    Por el lado de las empresas de infraestructuras hay un triple empate de 2 puntos sobre 5 posibles.

    Valoración de las empresas:

    6. EV/EBITDA: Como había comentado en el análisis de las empresas del sector consumo defensivo, en este ratio suelo exigir un múltiplo por debajo de 12x, que en este caso lo cumplen todas, salvo Dominion y National Grid, siendo la más barata por este múltiplo Iberdrola con un ratio de 8,96x, seguida de Naturgy, Red Eléctrica y Enagás con múltiplos de 9,51x, 9,81x y 10,53x.

    En el caso de las empresas de infraestructuras, la única que cotiza por debajo de 12x es MIC con un múltiplo de 11,68x, ya que en 2018 recortó el dividendo y sus últimos resultados no han gustado al mercado, además es bastante más pequeña que las Brookfield, por tanto tiene más riesgo que BIP y BEP.

    7. EV/FCF: En este apartado la única que cotiza por debajo de 20x es Enagás con un ratio de 14,01x, seguida de Red Eléctrica con un ratio de 23,45x. Destacar las utilities extranjeras que cotizan a más de 100% FCF y en el caso de SO y ED, al tener FCF negativo en 2018 ni siquiera se puede calcular este ratio. Respecto a las empresas de infraestructuras, al igual que en el EV/EBITDA, en este caso, únicamente MIC cotiza por debajo de 20x con un ratio de 19,63x (aunque como habíamos comentado antes, con mayor riesgo).

    8. PEG-5 ratio (Price to Earnings Growth): Utilizando esta formula ajustamos el PER al crecimiento de los beneficios estimado para los próximos 5 años. En este apartado todas tienen un ratio por encima de 2, salvo Naturgy que cotiza a 1,54x (seguida de Iberdrola con un PEG-5 Ratio de 2,05x). En el caso de las alternativas de inversión, únicamente BIP cotiza a un ratio por debajo de 2x con 1,48 veces.

    El resto de ratios utilizados en este apartado son secundarios y únicamente los incluyo para compararlos con el resto de empresas del sector.

    9. PER estimado para el ejercicio 2019 completo: Únicamente REE, ENG e Iberdrola cotizan por debajo de 15x, con ratios de 14,19x, 14,54x y 14,98x, respectivamente.

    10. Price-to-book: A diferencia de las aseguradoras y los bancos donde este ratio es importante para determinar si cotizan a precios razonables o no, en el resto de sectores únicamente se suele utilizar a modo comparativo con el resto de empresas del sector. La mejor parada en este apartado es IBE que cotiza a 1,35 veces valor contable, seguida de National Grid que cotiza a 1,54x y ED a 1,61x.

    11. Price-to-sales: Al igual que el Price-to-Book, este ratio únicamente lo utilizo a modo comparativo con el resto de empresas del sector. En este caso las más atractivas son Naturgy e Iberdrola con ratios de 1,01x y 1,40x, respectivamente.

    Como conclusión del apartado de valoración de las empresas, hay un triple empate entre Naturgy, Iberdrola y Enagás con 4 puntos sobre 6 posibles, seguidas de cerca por REE, SO y ED con 3 puntos cada una.

    En el caso de las empresas de infraestructuras, la clara ganadora en este apartado es MIC con 4 puntos sobre 6 posibles, aunque como habíamos comentado, con mayor riesgo que sus homólogas BIP y BEP (Ver advertencia al final del análisis).

    Datos relativos al dividendo:

    En este apartado he incluido distintos indicadores como RPD actual, payout ratio sobre EPS y sobre FCF, años consecutivos de incremento del dividendo y media de incremento en los últimos años. En esta sección la ganadora es REE con 4 puntos sobre 5 posibles, seguida por D, SO, ED, NTGY y ENG con 3 puntos cada una. Destacar que prácticamente todas las utilities presentan un trato exquisito al accionista, todas ellas con más de 15 años consecutivos de incremento de dividendos, salvo Naturgy, Iberdrola y National Grid.

    En el caso de las empresas de infraestructuras, las ganadoras son BIP y BEP con 3 puntos sobre 5 posibles.

    Conclusión general:

    Como conclusión en la valoración global de los 3 apartados, la ganadora es REE con 10 puntos de 16 posibles, seguida por NTGY y ENG con 9 puntos cada una.

    En definitiva, en este caso me quedo con las Utilities nacionales. Respecto a las Utilities extranjeras que llevo en cartera, no pienso vender, ya que entre las 3 (Dominion, Southern Company y National Grid) no llegan ni a un 3% del total de mi cartera, así que el riesgo está controlado y mientras tanto seguiré cobrando sus jugosos dividendos, pero tampoco pienso ampliar.

    En el extranjero me quedo con BIP y BEP como alternativa a las utilities tradicionales, con márgenes sobre CFO muy similares a las de las utilities (superiores a 25%), pero con bastante mejores números de FCF y de payout sobre FCF (inferior a 80% en el caso de BEP y de 80,48% en el caso de BIP). Así que, en ambos casos, si Mr. Market nos regala caídas, seguramente seguiré ampliando.

    Advertencia sobre MIC: OJO respecto a MIC, ya que es una empresa con bastante más riesgo que BIP y BEP. Yo la compré en el segundo trimestre de 2018 después del recorte del dividendo como posición especulativa y con un porcentaje pequeño en mi cartera (0,83% sobre el total), además la llevo con un +12% de revalorización (incluyendo dividendos), así que tengo algo de margen de seguridad.

    MIC tiene números muy parecidos a BIP y BEP en cuanto a márgenes y al apartado de calidad de la empresa, actualmente está más barata que las otras dos porque en 2018 recortó el dividendo y sus últimos resultados no han gustado mucho, pero por otro lado, me ha sorprendido para bien que están acometiendo desinversiones de proyectos no estratégicos, reduciendo deuda e invirtiendo fuerte en nuevos proyectos que todavía no se ven reflejados en resultados.

    A pesar de las desinversiones los ingresos de los últimos 3 años has aumentado año a año (pasando de $1.502 millones en 2016 a $1.761 millones en 2018) y el FCF también ha incrementado en cada uno de esos años (pasando de $231 millones en 2016 a $296 millones en 2018). El dividendo no parece muy sostenible con un payout ratio s/ FCF de 116%, pero es verdad que cuando dichos proyectos empiecen a generar ingresos, será otra cosa. Yo de momento la mantengo en cartera, aunque la tendré en vigilancia trimestre a trimestre para ver cómo va evolucionando ese Payout sobre FCF.

    Bueno, espero que os haya gustado y sobre todo que os haya servido. La próxima semana seguiré con el resto del análisis del sector seguros (ramas de vida y reaseguradoras).

    Buen negocio a todos y que la bola de nieve siga rodando!

  3. #3
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    Predeterminado

    Madre mia que subidote ver solo el titulo del post. Luego lo leo con tranquilidad, yo mismo estaba liado con el estudio de las utilities pero tenia algunas dudas. Espero poder resolverlas.

    Gracias

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  5. #4
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    Predeterminado

    Yo en el caso de las utilities siempre he tenido claro que las españolas son de las mejores que hay. REE y Enagas son las dos posiciones core de mi cartera y serían, ahora mismo, las últimas que saldrían de ella. Además, Iberdrola va tomando fuerza porque la considero una empresa que, además de ser buena ahora mismo, está mirando muy bien a futuro y parece que va a saber adaptarse al cambio.

    También el mismo Gregorio ha dicho muchas veces que no ve necesario invertir en estas empresas fuera de España, ya que las nuestras son de las mejores del mundo y conviene centrarse en otros sectores que, o bien no haya en España, o bien sí que tengan empresas mejores que las nuestras.

    Ahora tu gran análisis viene un poco a apoyar esto. Muchas gracias por tus análisis, son una gran aportación al foro.

  6. Gracias Snowball thanked for this post
  7. #5
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    Predeterminado

    Hola Snow, ya me lei el post. Tengo que decir que cuando me puse con el balance de Dominion Energy me paso lo que comentas, me daban unos numeros de Pay Out/FCF enormes y entonces te mande un privado para ver como calculabas el ratio.

    Despues de esto confirme los datos y desisti, me dije "no puede estar bien".

    Pero ahora veo tus datos y me alegro de ver que no estaba equivocado.

    Quiero aumentar posicion en sector defensivo, con estos datos lo mejor es en el mecado patrio pero...una pregunta:

    REE acaba de anunciar recorte de dividendo, ¿no choca esto con nuestro DGI?

    Enagas ha crecido su BPA un 1%, esto parece incompatible con aumentar el dividendo.

    En cualquier caso parecen las mejores opciones.

    Un saludo.
    Última edición por Alex80; 12-mar-2019 a las 14:16

  8. Gracias Snowball thanked for this post
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  9. #6
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    Predeterminado

    Buenas ,

    gracias por el aporte!

    Dado el precio de cotizacion de las utilities, que no paran de subir, algunos en maximo...veis conveniente entrar ahora?

    Saludos!

  10. Gracias Snowball thanked for this post
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  11. #7
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    Predeterminado

    Cita Iniciado por Reynho Ver Mensaje
    Yo en el caso de las utilities siempre he tenido claro que las españolas son de las mejores que hay. REE y Enagas son las dos posiciones core de mi cartera y serían, ahora mismo, las últimas que saldrían de ella. Además, Iberdrola va tomando fuerza porque la considero una empresa que, además de ser buena ahora mismo, está mirando muy bien a futuro y parece que va a saber adaptarse al cambio.

    También el mismo Gregorio ha dicho muchas veces que no ve necesario invertir en estas empresas fuera de España, ya que las nuestras son de las mejores del mundo y conviene centrarse en otros sectores que, o bien no haya en España, o bien sí que tengan empresas mejores que las nuestras.

    Ahora tu gran análisis viene un poco a apoyar esto. Muchas gracias por tus análisis, son una gran aportación al foro.
    Hola Reynho, gracias por tus comentarios. Es verdad que REE y ENG de momento han sido unas vacas sagradas y se han comportado de maravilla, pero hay que tener cuidado porque con la nueva regulación energética se verán afectadas de cara a futuro y ya lo están reflejando así en sus planes estratégicos y en los incrementos de dividendos previstos en los mismos, así que ojo con comprar sin tener esto en cuenta. Aún así creo que se seguirán comportando mejor que sus homólogas extranjeras, pero ya no serán tan rentables, ni tendrán tanto crecimiento en el dividendo.

    Red Eléctrica ya ha dicho en su Plan Estratégico que el dividendo de 2019 (pagadero en 2020) será de 1,05€ por acción (vs 0,9831€ x acción que pagará con cargo a 2018) y en el periodo de 2020-22 será de al menos 1€ por acción, así que por primera vez en 20 años de subidas dejan en duda la subida del dividendo y no dan visibilidad el respecto.

    Por su parte, Enagás ha dicho que el dividendo seguirá creciendo a un 5% TACC hasta 2020 y a partir de ese año se producirá una ralentización del crecimiento del mismo a tasas de al menos 1% TACC en el periodo 2020-2023 (pero por lo menos dan visibilidad de que seguirá creciendo, poco, pero seguirá creciendo).

    Plan estrat REE.JPG

    Plan estrat ENG.JPG
    Última edición por Snowball; 12-mar-2019 a las 22:01

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  13. #8
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    Cita Iniciado por Alex80 Ver Mensaje
    Hola Snow, ya me lei el post. Tengo que decir que cuando me puse con el balance de Dominion Energy me paso lo que comentas, me daban unos numeros de Pay Out/FCF enormes y entonces te mande un privado para ver como calculabas el ratio.

    Despues de esto confirme los datos y desisti, me dije "no puede estar bien".

    Pero ahora veo tus datos y me alegro de ver que no estaba equivocado.

    Quiero aumentar posicion en sector defensivo, con estos datos lo mejor es en el mecado patrio pero...una pregunta:

    REE acaba de anunciar recorte de dividendo, ¿no choca esto con nuestro DGI?

    Enagas ha crecido su BPA un 1%, esto parece incompatible con aumentar el dividendo.

    En cualquier caso parecen las mejores opciones.

    Un saludo.
    Hola Alex80, gracias por tus comentarios.

    En realidad Red Eléctrica no ha anunciado un recorte de dividendo, lo que ha hecho es no dar visibilidad respecto al mismo a partir de 2020 (pagadero en 2021), ya que dice que a partir de ese año será de al menos 1€ por acción, lo cual podría dar lugar a una caída repecto al de 2019 (pagadero en 2020) que, según su Plan Estratégico, será de 1,05€ por acción. En el comentario de arriba también lo he explicado y he puesto imágenes de su Plan Estratégico.

    Respecto a Enagás, la compañía ya ha anunciado una ralentización del crecimiento del dividendo para el periodo 2020-2023 con crecimientos de al menos 1% TACC, así que por lo menos sabemos que seguirá incrementándolo, pero más en línea con el incremento del BPA que comentas (1%) y no al 5% TACC que nos tenía acostumbrados.

    Un saludo y gracias por leerme!
    Última edición por Snowball; 12-mar-2019 a las 21:59

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  15. #9
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    Predeterminado

    Cita Iniciado por haxorcist Ver Mensaje
    Buenas ,

    gracias por el aporte!

    Dado el precio de cotizacion de las utilities, que no paran de subir, algunos en maximo...veis conveniente entrar ahora?

    Saludos!
    Hola Haxorcist, gracias por tu mensaje. Eso ya es muy personal, yo de momento no pienso ampliar, ya que como dices han subido mucho y además hay mucha incertidumbre y riesgo político de cara al futuro. Tal vez si no llevará alguna me lo plantearía, pero voy cargado de ENG, REE e IBE (las 3 están en el Top-5 de mi cartera), así que de momento a ver los toros desde la barrera y mientras tanto cobrar sus jugosos dividendos.

    Un saludo y gracias por leerme!

  16. #10
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    Predeterminado

    Hola,

    Muchas gracias Snowball, estos análisis son de gran utilidad para hacerse una buena idea de la situación antes de realizar un análisis más profundo. Son una gran aportación al foro.

    Quería preguntarte si conoces Next Era Energy, es una utility USA que si no recuerdo mal estaba muy enfocada en renovables y con buena situación financiera comparada con las demás (D y SO son las que miré en su día). Mirando en Morningstar de una pasada veo un crecimiento muy importante en los últimos años, un ratio deuda neta / EBITDA de unas 3 veces y también se cumple en esta que el CFO no da para pagar las inversiones, menos aún los dividendos.

    Sin más, por si acaso la tienes algo mirada aunque no sea en profundidad, y si no pues otra interesante en USA

    Un saludo

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