Barón de Ley: Análisis fundamental y noticias

[Dr. Seldon]

LA CNMV AUTORIZA LA OPA OBLIGATORIA DE MAZUELO HOLDING, S.L. SOBRE BARÓN DE LEY, S.A.


“El precio ofrecido es de 109 euros por acción”


https://www.cnmv.es/portal/verDoc.ax...9744f5e6e59%7D

[Anatolia]

Buenas tardes.

Esta semana ha sido autorizada por la CNMV la OPA de Mazuelo Holding S.L. sobre el 100% de las acciones de BDL a 109€/acción. Tras el anuncio obligatorio, hay 15 días hábiles para que los accionistas acudan o desestimen el ofrecimiento.

Complemento el texto de noviembre pasado con los nuevos datos y perspectivas. Primero, vamos a resumir lo esencial.

.- Mazuelo Holding SL es una empresa patrimonial de D. Eduardo Santos y su esposa. El Sr. Santos controla desde hace años un porcentaje ligeramente inferior al 50% de BDL. Por determinadas circunstancias, Mazuelo superó en noviembre pasado ese umbral del 50% y como consecuencia se vio obligado a lanzar una OPA sobre la totalidad de la empresa.

.- Tras el anuncio, Mazuelo mantiene en bolsa una orden de compra continua sobre BDL a 109€, instaurando de facto un precio base o mínimo por debajo del cual ya no ha vuelto a venderse el título.

.- Con respecto a los inversores institucionales que tenía tradicionalmente BDL en su accionariado, varios han liquidado su posición: Indumenta Pueri (familia Mayoral), Santander Management, Magallanes Value y Bestinver (este parcialmente).

Permanecen Santa Lucía SA, el fondo FMR y Bestinver con la parte no vendida. En principio, habrá que considerar que estos institucionales no piensan acudir a la opa (o tal vez se lo estén aún pensando). Hay otros 2 ejecutivos en el Consejo de Administración de BDL -ajenos a Mazuelo- que suman 36.105 títulos. Finalmente, otras 703.000 acciones están en poder de minoritarios.

.- Mazuelo ya controla en este momento el 73,15% del total. Hasta que termine el plazo de la OPA no sabremos el porcentaje definitivo; podemos estimar que Mazuelo acabará poseyendo entre el 75 y el 85% del total, salvo que los institucionales vendan su porción a última hora, en cuyo caso tal vez nos acerquemos –o superemos incluso- el nivel del 90%. Aún en tal situación, BDL continuará cotizando porque Mazuelo no ejercerá el derecho de venta forzosa que le permitiría la legislación actual si se produce una aceptación casi absoluta.

.- Mazuelo no tiene otros activos distintos a las acciones que posee de BDL ni cuenta con otras fuentes de ingreso. Para financiar la opa, así como las compras diarias que vienen ejecutando, Mazuelo suscribió un préstamo con Caixabank por cuantía de hasta 290 mns€ (la cifra dependerá del dinero que precise Mazuelo finalmente). Su plazo acaba el 20 de noviembre del 2023 (prorrogable a petición de Mazuelo por otros 2 años). No tiene obligación de devolver principal hasta su vencimiento (sólo paga los intereses devengados) aunque sí tiene derecho a hacerlo cuando quiera sin penalización alguna.

Las acciones de BDL que Mazuelo posea quedan pignoradas como garantía de devolución. Implica que Mazuelo puede venderlas cuando quiera pero destinando el resultante de la transmisión a la amortización de la deuda. También existen varios covenants o limitaciones que tendrá que verificar Mazuelo con Caixabank. Por ejemplo, tiene que liquidar si el valor de la garantía (es decir el precio de las acciones de BDL) se reduce hasta determinado nivel; por tanto, a Mazuelo no le interesan bajadas futuras en el precio de los títulos. Asimismo se establece un determinado tope en el ratio Deuda Financiera/ebitda. La medición se realizará en base consolidada, lo que indirectamente afecta a BDL porque al medirlo así se está limitando el posible nivel de endeudamiento futuro de la cotizada.

.- Lo más importante es que se establece la alternativa –para que Mazuelo amortice la financiación- de que BDL liquide total o parcialmente sus activos financieros y proceda al reparto a los accionistas de la liquidez obtenida mediante un dividendo. No existe un compromiso en tal sentido, pero sí sabemos que no se continuará con la habitual política de compra de autocartera y posterior amortización como sistema de remuneración indirecta al accionista por parte de BDL “en la medida que dichas operaciones produjeran una reducción de la difusión accionarial no adecuada para el mantenimiento en bolsa de la Sociedad”.

Por tanto, deberemos esperar que en algún momento del futuro, Mazuelo decida distribuir –a través de uno o varios dividendos- la liquidez acumulada en el balance de BDL.


.- ¿Qué decisión tomar ante la OPA?

Existen 2 opciones: acudir o permanecer en el accionariado a largo plazo. Ambas decisiones tienen su argumentación: se puede vender porque la liquidez será reducida, provocando una baja contratación diaria e incluso habrá muchas sesiones en que ni siquiera se crucen títulos de BDL. También he leído que algún inversor se marcha porque la cotización futura quedará vinculada de manera relevante a los intereses que tenga Mazuelo. Son argumentos razonables, pero no definitivos. Aunque exista poca liquidez en el mercado, transmitir paquetes de 50, 100 ó 200 acciones no será imposible. Por otra parte, el Sr. Santos ha demostrado ser un empresario de nivel, focalizado en asuntos propios del negocio: invertir bien, mejorar la calidad del producto y sus canales de distribución, mantener un elevado nivel de solvencia en el balance y una buena generación de caja operativa. No hay razón para pensar que vaya a cambiar de estrategia por el hecho de tener un 75/85% de la empresa en lugar del 50.


.- ¿Cómo se moverán las acciones de BDL?

En primer lugar, en función de la ley de la oferta y la demanda (como sucede en cualquier producto y mercado). A corto plazo, finalizada la OPA, la oferta posterior de títulos debería ser cuasi-nula por debajo de 109€ pues los dueños que queden –si son lógicos- habrían podido vender en la opa a tal precio. Podría vender Mazuelo pero no tiene sentido liquidar con pérdida algo que acabas de comprar en una empresa que controlas completamente. Además el dinero que percibes no puedes usarlo porque estás obligado a destinarlo a pagar el préstamo de la Caixa. Y por supuesto, si hablamos de una cantidad significativa de títulos, deberá buscar como contraparte un fondo, sicav o institución, pactando un precio –previsiblemente superior a 109- y transmitir en bloque fuera de mercado.

La demanda será posiblemente también escasa. Doy por hecho que la empresa perderá interés a corto plazo entre inversores institucionales. Pero estamos viendo en estas últimas semanas que hay quien paga por encima de 109 (se han cruzado algunas operaciones hasta 113). ¿Quién compra? Es seguro que Mazuelo no, ha de ser algún inversor que considera que puede subir el precio a medio plazo. Un título con oferta nula, aunque la demanda no sea elevada, tiene pocas probabilidades de que el precio se desmorone… salvo circunstancias exógenas o imprevistas.

A más largo plazo, la variación en la cotización dependerá de la marcha del negocio de la empresa. La cuestión aquí es que -de producirse la entrega de la caja de la empresa a sus dueños con el objeto esencial de que Mazuelo disponga de efectivo para liquidar la deuda contraída con Caixabank-, se podría colegir que las ratios de la nueva BDL serán sustancialmente mejores. Veamos el siguiente cuadro:


……… (datos mns€) ………… 2017 ......1s2018 … 12 meses hasta 30.09.18 …..* 2019

Activos fijos productivos.... 37,4 ……. 39,9 …………………………………………………...... 39,9
Capital circulante …………....216,2 ……. 220,7 ………………………………………………....... 85,7
Caja + act. Financieros ….. 145,6 …… 152,2 ………………………………………………....... 2,2
Nec. operativas fondos …... 70,6 …….. 68,5 ………………………………………………....... 68,5
Patrimonio Neto …………..... 249,8 …… 257,6 ………………………………………………....... 107,6

Beneficio Operativo (Ebit).. 24,96 …………………………….......24,9 ……………………......24,9
Beneficio neto ……………….… 18,5 ………………………………...... 22,3 ……………………..... 19,92
ROE (%) ………………………….. 7,42% …………………………...... 8,68% ………………….... 18,5%
ROA (%) ……………………….... 9,84% …………………………....... 9,55% …………………..... 22,5%

Anoto las partidas de balance al cierre del 2017 y al final del primer semestre 2018 (últimos datos conocidos). Las anotaciones de la cuenta de resultados corresponden al final del 2017 y al sumatorio de 12 meses que terminó en setiembre 18 (últimos disponibles). En la columna (*) proyecto un 2019 suponiendo que BDL ha repartido 150 mns€ para que Mazuelo pague el préstamo de Caixabank [atención, esto no es una previsión sino una pura elucubración: estoy considerando que finalmente se haga con un 75-85% del total; dado que ya tenía el 50% y algunas acciones las compró con dinero propio, considero que Mazuelo acabe usando unos 120 mns€ del préstamo; si BDL reparte 150 mns€ de dividendo, restando la autocartera que ya tiene BDL –estos títulos no cobran- Mazuelo percibiría por dividendos de BDL una cifra cercana a la precisa para liquidar el préstamo].

Estoy siendo conservador con las cifras proyectadas para 2019. En realidad tomo las mismas cuantías del 2018 (pero BDL es una empresa rentable por lo que sin duda, tras un cuarto trimestre 2018 -aún no publicado- y un 2019 completo, lo lógico es que tenga más activos, más caja, más patrimonio neto y mayores beneficios operativos). Lo que sí he deducido son los potenciales beneficios financieros dado que estoy contemplando que ya no existen los activos financieros que los generaban.

Pretendo destacar que algunas medidas de rentabilidad mejoran de forma muy sustancial. Por ejemplo la rentabilidad de los fondos propios y la rentabilidad de los activos totales casi se triplica. Esto puede mejorar la consideración que hacia la compañía tengan determinados inversores potenciales. Si BDL continúa su senda de ganancias crecientes, el hecho de contar con un balance más ajustado (sin el exceso de liquidez habitual) hará que destaque su calidad fundamental, y convertirá sus títulos en apetecibles para inversores de largo plazo. Siendo reducido el número disponible de las acciones en el mercado, lo razonable es que su precio tienda a subir.

Envío un saludo a los lectores.

[Syrio76]

Muchas gracias Anatolia, siempre con aportaciones muy interesantes.

La situación en la que se encuentra BDL da mucho juego para especular con cuáles serán los próximos movimientos de los principales accionistas.

A mi se me plantean 3 puntos en este momento:

- La primera es que veo como algo muy positivo ese suelo en la cotización a 109€. Parece evidente que Mazuelo piensa que el valor por acción de la empresa es notablemente superior a ese importe como para estar comprando continuamente.

- La segunda, y lo que me hace dudar algo sobre la compra en estos momentos es que los ratios en los que quedaría BDL en el supuesto que planteas para el año 2019 son razonables, es decir, tampoco parecen un muy buen precio: según tu estimación, un ROE del 18% cuando estamos comprando a 4 veces el valor en libros, si se mantiene la cotización actual. La clave está en si los activos ocultos o la valoración a precio de mercado de los activos que figuran en libros, que a estas alturas parecen más que evidentes, pueden cubrir esta diferencia y hacer atractiva la inversión.

- Por otro lado, ¿nos interesa ser accionistas antes de que se reparta un posible dividendo? 120 MM€ es una cifra considerable y es evidente que la empresa está capacitada para ello, pero 24MM€ se quedan por el camino en nuestra Hacienda Pública en forma de retención. ¿Le interesa a Mazuelo y a nosotros como minoritarios asumir este peaje fiscal?

La empresa me parece muy atractiva, pero tengo que darle alguna vuelta para concluir si la inversión a este precio es interesante por potencial, pese al margen de seguridad evidente del que disponemos.


Saludos,

[Anatolia]

...se me plantean...:

-... lo que me hace dudar algo sobre la compra en estos momentos es que los ratios en los que quedaría BDL en el supuesto que planteas para el año 2019 son razonables, es decir, tampoco parecen un muy buen precio: según tu estimación, un ROE del 18% cuando estamos comprando a 4 veces el valor en libros, si se mantiene la cotización actual. La clave está en si los activos ocultos o la valoración a precio de mercado de los activos que figuran en libros, que a estas alturas parecen más que evidentes, pueden cubrir esta diferencia y hacer atractiva la inversión.

- Por otro lado, ¿nos interesa ser accionistas antes de que se reparta un posible dividendo? 120 MM€ es una cifra considerable..., pero 24MM€ se quedan por el camino en nuestra Hacienda Pública en forma de retención. ¿Le interesa a Mazuelo y a nosotros como minoritarios asumir este peaje fiscal?

La empresa me parece muy atractiva, pero tengo que darle alguna vuelta para concluir si la inversión a este precio es interesante por potencial, pese al margen de seguridad evidente del que disponemos.

Muchas gracias, Syrio. Anotas algún asunto que podemos desarrollar. Pero primero vamos a revisar un poco las cifras presentadas por la empresa esta misma semana como cierre del 2018.




.- BDL incrementó ventas un simple 2,09% en 2018, hasta 97,119 mns€. Sus gastos de aprovisionamiento y generales lo han hecho sólo el 0,62%, pero las dotaciones de amortización crecieron al 12,82%. Con ello, el ebitda aumentó el 1,11% (31,148 mns€) y el ebit descendió el 1,67% (24,542 mns€). Este año –a diferencia del pasado- la empresa tuvo resultados financieros favorables, sumando un bai de 29,644 mns€ (6,6 mns€ más que en 2017) y un neto de 22,717 mns€ (el 22,7% superior al 2017). Implica 5,56 € de bpa.



.- BDL mantiene una estructura financiera muy buena. Sus activos fijos productivos se registran por 40,081 mns€, posee activos financieros por 160,782 mns€ y derechos de cobro sobre clientes por 25,109. Finalmente, dentro del activo, destacan los 102,692 mns€ en inventario. Por el otro lado, el pasivo circulante neto suma 61,697 mns y el patrimonio neto (más subvenciones) alcanza 267,281 mns€. Significa que sus fondos propios cubren casi el 80% de todos los activos. La empresa no sólo no tiene deudas financieras sino que su posición de caja neta supera los 151 mns€ (se vende íntegra ahora mismo por 446 mns€).



.- Las medidas de rentabilidad son las propias de una empresa excelente: margen ebitda sobre ventas del 32%, margen de ganancia neta sobre ventas del 23%, rentabilidad sobre inversiones de capital operativo del 17%, rentabilidad de los recursos propios del 8,5% (ratio muy sesgado por la gran posición de caja neta).



.- Revisión de flujos de caja. Ingresa caja operativa por 26,469 mns€ (23,057 en 2017), aplica caja a inversiones de circulante por 8,66 mns€ y a inversiones de inmovilizado por 8,468 (11,563 el ejercicio previo), con lo que la caja libre es 9,341 mns€. Aplicó 6,909 mns€ a comprar autocartera. El resto lo dejó en tesorería o lo invirtió en más activos financieros.



.- Destaca el actual ritmo inversor. Habitualmente no precisa más de 4/5 mns€ al año para mantenimiento de terrenos y compra de barricas nuevas. Sin embargo en el trienio 2017-2019 el esfuerzo inversor está siendo mayor; por ejemplo destinará un total conjunto de 13 mns€ en ampliar la Bodega Barón de Ley en Mendavia, duplicando su capacidad de elaboración y crianza. Lo que parecen buenas noticias para el accionista porque trasladan confianza por la compañía en que pueda dar salida en el futuro a una producción vinícola superior.



.- Quiero pararme especialmente en el capítulo de las amortizaciones. Este 2018 ha dedicado 7,103 mns€ a esta partida, lo que supone el 17,7% del inmovilizado material registrado. A tal ritmo, en menos de 6 años eliminaría la contabilización de sus activos productivos fijos [evidentemente es una simplificación porque la empresa también incorpora nuevos activos cada año].


Amortizar [y depreciar] supone reducir paulatinamente el valor contable del inmovilizado material registrando un gasto por cada ejercicio. Es un apunte contable del desgaste continuo [y de la obsolescencia] de los activos productivos. No es un desembolso de dinero inmediato pero supone un gasto muy real para la empresa igual que las materias primas o los gastos de personal. Es importante recordar que los métodos de amortización (y depreciación) están entre las palancas con las que más puede “jugar” un gestor dentro del amplio marco de flexibilidad que la contabilidad le permite. Un inversor debería buscar actitudes empresariales conservadoras y con sentido lógico en esta materia, siendo consciente de que un euro de menos dedicado a amortización genera un euro más de ganancia operativa, pero que con esta práctica la empresa puede ir descapitalizándose poco a poco a largo plazo. Esto sucede si la empresa está declarando unas ganancias superiores a las que debería dar por estar “apartando” para amortizaciones menos de lo necesario, poniendo en riesgo la restitución de sus activos fijos a medida que estos tengan que ser renovados.


El caso de BDL es paradigma de alto grado de conservadurismo contable, posiblemente por exceso. Amortizar a ritmos del 17% anual puede conllevar que se registre el activo por debajo de lo que realmente vale. Y estar declarando como consecuencia una ganancia operativa inferior a la real. Por ejemplo, dotar un 10% de los 40 mns€ de su activo fijo podría considerarse suficiente e implicaría 4 mns/año de coste amortizativo; por tanto un ebit superior en 3 mns al reflejado en 2018.



.- Enlazo con el párrafo previo las preguntas de Syrio. ¿Las acciones de BDL venden a 4 veces su valor contable? ¿Existe algún valor oculto?


Al cierre del 2018 el valor contable por acción es de 64,65€. La opa ofrece 109 €/acción. Realmente, están vendiendo a 1,69 veces.



Con todo, dependerá esencialmente del valor contable que admitamos. Existen múltiples formas para nombrar esa rúbrica (Fondos propios, autofinanciación, capital propio, valor en libros...). Yo prefiero llamarla Patrimonio neto. Me parece que se vincula mejor con lo que significa el patrimonio de la empresa, todos sus activos menos lo que debe a terceros. En última instancia, para saber si el valor contable declarado es conforme, deberíamos determinar si los activos valen más de lo que registra el balance, en el caso de BDL 332,6 mns€ al cierre del 2018. Hagamos unos números.



a) 160,8 mns€ son activos financieros y 25,1 mns€ son deudas de clientes. Estaremos de acuerdo en considerar estos activos con un valor real de 185,9. Quedan 146,7 mns€.



b) 102,7 mns corresponden a existencias. Aquí BDL recoge por un lado el vino en depósitos y graneles, más el que tiene en proceso de elaboración en barricas y en botellas (son materias primas y productos semi-terminados respectivamente), y por otro lado los productos terminados disponibles para vender: vinos de crianza y reserva. El primer grupo incluye 15.000 barricas de roble americano y francés, repletos de vino en proceso, más 4,5 millones de botellas esperando su mejor momento (entre 18 meses y 2 años para los “reserva” y más de 3 años para los “gran reserva”).


La valoración de las existencias en una empresa productora de vino presenta una peculiaridad. En estas compañías -como puede suceder con una inmobiliaria o una empresa de joyería en periodos fuertemente inflacionistas- suele producirse que sus existencias se revalorizan con el paso del tiempo. Habitualmente los inventarios estándar de una empresa suelen perder valor si se acumulan, incluso pueden tener un valor de liquidación ínfimo (pensemos en el sector textil por ejemplo, una vez finalizado una temporada de moda). Sin embargo, en materia vinícola puede suceder que cuánto más vieja sea una añada mayor valor incorpore.



c) BDL declara un valor inmaterial nulo de sus activos. Tampoco registra fondo de comercio alguno debido a su crecimiento puramente orgánico. ¿Conlleva esto que no tenga ningún valor? Se puede dudar.


Comencemos por los derechos de plantación. Obviamente, está restringida la posibilidad de que cualquiera pueda plantar y recolectar uva para fabricar caldos en el territorio “Denominación de Origen Calificada La Rioja”. Hasta 2008 el derecho a plantar en espacio de D.O. Calificada era un bien sujeto a precio de mercado. Más tarde la legislación cambió determinando una vigencia de tales derechos de plantación hasta el 2015.


A partir del 2016, para plantar viñedos en la zona es preciso disponer de una autorización administrativa. Esto otorga –bajo mi criterio- un mayor valor económico aún que los propios derechos de plantación previos porque instaura en la práctica unas enormes barreras de entrada al sector, casi infranqueables dado que el territorio que cada año se autoriza como nuevo espacio de cultivo es mínimo y requiere cumplir unas condiciones que impiden la incorporación de grandes empresas.



Pensemos también en los canales de distribución y comercialización que una empresa como BDL ha ido logrando con los años. Pensemos en las marcas. “Coto de Rioja”, “Dehesa” o “Barón de Ley” son marcas de prestigio, costaría mucho dinero conseguir un posicionamiento en el mercado como el que tienen. Desde luego, supondría un fuerte desembolso para un hipotético competidor que busque equipararse. Todo ello consta a valor cero en el activo de BDL.




... continúa...

[Anatolia]

...



d) En los 40 mns€ de inmovilizado material se incorporan las construcciones, las instalaciones técnicas, la maquinaria, el mobiliario (entre otras cosas las 12.000 barricas de roble americano y las 3.000 barricas de roble francés que antes indicaba).


También los terrenos. ¿Cuánto debería pagar una empresa de nueva incorporación al sector -sin límites de presupuesto- que quiera competir en el sector vinícola, para hacerse con 9,49 millones de metros cuadrados cultivados con la “Denominación de Origen Calificada La Rioja o de características similares?


Debería sumarse también el valor biológico de las viñas, capaces de producir unas 7.500 toneladas de uva. Cada año.


Es interesante diferenciar una empresa industrial con los habituales activos (naves industriales, herramientas, maquinaria etc) de otra empresa que posee un activo fijo capaz de generar recurrentemente un bien material cuantificable económicamente a favor del negocio.





.- Enfocaba mi anterior texto sobre si procedía acudir a la opa o mantener los títulos. No estaba pensando en un potencial comprador de acciones al precio vigente. Por supuesto, no tengo interés en que nadie tome sus decisiones de compra o venta respecto a mi redactado.


También señalaba que ahora sabemos que la empresa va a variar sustancialmente en los próximos años su política de remuneración al accionista, dejando de adquirir (y eliminar) títulos propios de autocartera, para –previsiblemente- comenzar a repartir dividendos. La razón es doble: no reducir aún más los bajos niveles de escasez de títulos tras la opa vigente; y proporcionar a Mazuelo SL recursos necesarios para pagar la deuda contraída con Caixabank.



El préstamo de Caixabank a Mazuelo es por 7 años. No sabemos si la distribución de tales dividendos será acelerada a no. Pero sí podemos esperar que –de un golpe o más bien de forma progresiva- el gestor de BDL irá traspasando a los accionistas la tesorería acumulada.


Deberíamos considerar los 160,8 mns€ en activos financieros actuales. Y también la caja neta que seguirá logrando cada año: unos 21,3 mns€ [tomo un ebit de unos 28 mns -sumo al que está logrando ya de 25 mns los 3 mns de exceso de amortización que antes expliqué- y le aplicó una tasa fiscal del 24%; me estoy olvidando de los beneficios financieros, si bien deberíamos tener en cuenta que si el reparto de la tesorería no es inmediata y completa, probablemente esos activos financieros seguirán generando rendimientos durante algún tiempo].


En conjunto, podemos estimar que se repartirán en los 7 años un total de 309,9 mns€, lo que hacen 75,75€ por acción. Mazuelo no sufre retención fiscal [teniendo un porcentaje de participación en una empresa superior al 5% estás exento de retenciones por dividendos] pero el inversor minorista sí, por lo que tomaré la cuantía neta: 60,55€ aproximadamente por cada acción.



A esta altura, tal vez sean ya demasiadas cifras. El corolario al que deseo llegar es que incluso pagando los 109 €/acción actuales, se podría pensar en percibir dividendos cercanos al 8% neto de promedio anual durante 7 años, y continuar poseyendo después un activo que –ceteris paribus- genere una rentabilidad del 4,78% anual [mantengo el bpa de 5,20 dividido entre los 109€ pagados inicialmente]. Y estoy considerando que no existe crecimiento futuro alguno. Lo que es ser bastante pesimista si revisamos la marcha de BDL durante el último decenio.



Tal vez estas sean las cuentas que ha hecho Mazuelo para decidirse a opar la empresa entera.



Envío un atento saludo a los lectores de este foro.

[Invertirenbolsa]

Hola,

Muchas gracias, Anatolia.

Yo sí creo que el análisis que haya hecho Mazuelo debe ser muy similar al tuyo, sinceramente. Enhhorabuena.

Es así, el análisis de Anatolia es muy bueno, y describe muy bien la situación. Para Mazuelo es muy buena compra.

Yo mantendría las acciones sin acudir a la OPA. Aunque la liquidez sea baja, creo que va a ser una buena inversión mantenerlas.

Comprar, mejor no compraría ahora. Es un caso así es mejor esperar a ver qué pasa con la cotización, que free float queda, y cómo se mueve.

Incluso no es descartable que en algún momento se pueda comprar más barata de 109 (hoy está a 105), porque si los volúmenes son bajos, con poca gente que vendiera durante una temporada podría bajar mucho. Y al accionista principal podría no importarle que la cotización caiga de forma temporal.


Saludos.

[malagueño31]

yo las mías no las vendo, yo creo que van a empezar a dar dividendos

[Invertirenbolsa]

Me parece bien, malagueño.

Sí que es posible que empiece ahora el pago de dividendos, para que el accionista principal pague el crédito que ha pedido para la OPA.


En cuanto a comprar, yo seguiría esperando. Para todos los inversores que no sean de largo plazo con esta OPA pierde bastante interés. Y con poco volumen podría caer, si al accionista principal no le importa que lo haga.

Ahora cotiza a 103 euros. Para comprar, yo esperaría a ver si se ven precios más bajos.


Saludos.

[PDG]

Hoy ha sido la Junta de Barón de Ley. El presidente ha manifestado su intención de no repartir dividendo al preferir guardar la
importante posición de caja para posibles adquisiciones. También ha indicado que dado que el valor está muy seco en Bolsa se están planteando una posible OPA de exclusión. Habrá que replantear actuaciones.

[Invertirenbolsa]

Bienvenido al foro, PDG, y muchas gracias.

El volumen de negociación es muy bajo, sí. Mirad los últimos días:




La mayoría de los días no llega a 100 acciones.

Y esto es así porque en lugar de pagar dividendo ha recomprado y amortizado acciones todos los años. Es decir, desde hace mucho tiempo se sabía que si la empresa continuaba así se llegaría a esta situación, por lo que no es una sorpresa.

Si la excluye de Bolsa al menos será a los 109 euros de la última OPA, pero realmente debería ser a un precio bastante superior.

Yo sigo pensando lo mismo:

Las que se tengan veo bien mantenerlas.

Para comprar tendría que caer bastante por debajo de 103 euros.


Saludos.

[Anatolia]

Revisión del primer semestre del 2019.-


- BDL ha incrementado sus ventas el 2,65% respecto al mismo semestre estanco del 2018, alcanzando 45,551 mns€. Los gastos crecen algo más, al 3,27%, en tanto la dotación de amortizaciones es parecida al año previo. El ebitda alcanza 15,045 mns€ (+1,24%) concretando un margen sobre ventas del 33% (¡¡¡). BDL no tiene gastos financieros. Al contrario, su gran posición de liquidez, colocada en diferentes activos financieros, le genera rentabilidad adicional, casi como si de otra línea de negocio se tratara. Este semestre los resultados financieros alcanzan los 5,427 mns€. El neto semestral suma 12,559 mns€ (+15.89% que el comparable), con un sobresaliente margen neto sobre ventas del 27,57%, equivalente a 3,07 € por cada una de las 4,092 mns que componen su capital social.


- Su estructura financiera es excelente. Su Patrimonio Neto cubre el 83,5% del activo total, el cual además está compuesto esencialmente por circulantes de fácil conversión en efectivo. El Activo No corriente representa sólo el 12,5% del total. Por tanto el Activo Circulante es el 87,5% restante, y dentro del mismo 61 de cada 100€ es dinero líquido o inversiones financieras equivalentes.


- La siguiente tabla sobre algunos datos históricos puede ser de ayuda:

Mns….…………2010….2011….2012….2013….2014….2015….2016… .2017….2018

Inmov.ptvo… 77,5...72,5…..60,5…..46………39,2…..35,7…..30,9….37,4 ….40,1.
Cap.circlte… 103,1…108,8….148….174,3….182,3….206,2…221,3…216,3… 227,2
Caja neta…….10,7……33,7….58,7…..95,1…..111,5….142…..169, 6...145,6…151,3

Núm.acciones. 5,2…..5,2…….5………..5…………4,5……..4,3……..4,3…….4,2…..… 4,1

Ventas…...…….85,9….82,5….80,7……82,5…….87………92,7… 95,4……95,1……97,1
Ebitda…………… 28,1.…28,1….29,5……29,6……30,6…….25,1….30,5……30,8….. 31,1
Ben.neto…….. 17,6……10,1.…18,3……18,5…..27,7….…23,5….28,5……18,5…… 22,7


Conclusiones. BDL precisa cada vez menos activos fijos operativos para mantener incrementos (ligeros) de ingresos y beneficios recurrentes. La reducción del registro en el valor del inmovilizado está causada por el alto ritmo amortizativo, lo que lleva a una sobrecapitalización del grupo. Además el balance no recoge el valor que sin duda tienen las marcas, los canales de distribución, las relaciones establecidas con clientes, la exclusividad de sus terrenos en cuanto a barreras de entrada al negocio, etc. Por su parte, los activos circulantes se han más que doblado, y la caja neta acumulada se multiplicó por 15. Significa que estamos ante una empresa que logra una generación de caja excelente [más adelante profundizo en esto]. Los ingresos crecen de manera moderada, así como los beneficios recurrentes del negocio principal. La parte de rendimiento financiero es prácticamente una línea de negocio más de BDL. Sin embargo, los resultados de las operaciones financieras tienen una contabilización más compleja y que depende de si se materializan en el periodo o quedan latentes, si se aplican a Pérdidas y Ganancias del año o van directamente a Reservas, etc. Esto explica que existan esos saltos en los beneficios netos según los ejercicios. Nada que deba preocupar al inversor de largo plazo.


Vigilad la evolución del número de acciones. Esto convierte una evolución buena -pero moderada- en las cifras del negocio del conjunto del grupo, en una marcha excelente si se mide a nivel de ratios por acción. [Es justo lo opuesto a lo que sucede cuando una empresa emite continuamente acciones nuevas sin contrapartida económica: aunque gane el doble de beneficio, si también ha duplicado las acciones, el BPA está igual. Debe tenerse en cuenta la dilución de estas operaciones corporativas]. BDL ha hecho siempre lo contrario reluyendo el BPA de sus títulos. En el cuadro aparece una reducción del 22% en el número de acciones, pero es que BDL tenía 7,730 mns de acciones en el 2.000, es decir, con los años ha eliminado la mitad de sus títulos.

[BDL salió a bolsa mediante una OPV en julio de 1.997 y ese año cerró a un precio unitario de 17,31€/acción. Analizando datos históricos podemos comprender mejor cómo funciona realmente la generación de valor a largo plazo].


- Dejo para el final los 2 aspectos más destacados: la rentabilidad de la empresa y su generación de efectivo. A riesgo de cansar al lector que haya llegado hasta aquí, pongo un nuevo cuadro resumen con los datos más significativos:


(%) ……………….2010……..2011……..2012……2013…….2014…...2015.. ...2016.…2017..… 2018

Mrgen ebitda…32,7………34…….…..36,6……35,9……..35,2……….27,1…… .31,2……32,4……..32,1
ROI……………….10,3……….7,4………..12,2…….10,4…….15,8……….14 ,1…….19,1……18,6……..16,3
FCF/Ventas……38,4…….35,9……….27,8……….32,2…….29,7……..22,6 ………22.……..5,2……….9,6


Son datos propios de una empresa con marcadas ventajas competitivas. Márgenes de beneficio operativo en torno al 35% -estables y continuados en el tiempo- implican un negocio muy rentable. Suele corresponder a monopolios parciales u oligopolios con muy reducido número de participantes, lo que no es el caso del sector vino, que tiene gran atomización de pequeños oferentes. Además, empresas con márgenes ebitda amplios -en España los podemos encontrar por ejemplo en Red Eléctrica o Enagás (por supuesto no tiene nada que ver el sectorial)- suelen referirse a compañías reguladas con grandes necesidades de inversión en inmovilizados y elevado apalancamiento financiero. Conlleva 2 riesgos claros que no existen en BDL: posibilidad de que las leyes cambien a peor respecto a tus intereses, y que los gastos financieros y las dotaciones para amortizar los activos productivos se coman una elevada cuota del ebitda.


Con el ROI (Return of Operation Investments) pretendo obtener el índice que relacione las ganancias netas de impuestos que proceden del negocio puro de la compañía, con los capitales invertidos para su obtención. En empresas de corte industrial, este ROI es –bajo mi criterio- la mejor medida de la eficiente ejecución de las operaciones productivas, por encima de otros como el ROE, ROA o ROCE. BDL ha ido incrementando de manera sostenida y continua este indicativo de rentabilidad, hasta aproximarse a excelentes cotas del 16/18%.


Pero el dato más significativo es la proporción de los ingresos que convierte en flujos libres de caja. Para comprender bien este concepto debemos saber que los gastos de capital o gastos de inversión son desembolsos de efectivo que la empresa ha de acometer para adquirir activos de naturaleza permanente (plantas de producción, equipamiento, maquinaria, inmuebles… aunque también patentes, inversiones en otras empresas con carácter no financiero, etc). En relación a los gastos de capital no todas las empresas son iguales: unas tienen que realizar grandes y continuos desembolsos para permanecer en su negocio; estos gastos de capital tienen gran impacto en los flujos netos que les acaba quedando a los dueños de la empresa. Otras empresas utilizan históricamente una parte pequeña de su flujo operacional en estos gastos de estructura, lo que significa que sus necesidades de continua reinversión en el negocio son bajas, lo que redunda en mayor disponibilidad de caja libre a largo plazo. Muchas empresas buenas logran convertir en caja libre en torno a un 10/15% de sus ventas. BDL ha venido logrando porcentajes superiores al 30%, algo extraordinario e infrecuente de ver (estos 2 últimos años sin embargo esta ratio se ha reducido mucho, precisamente porque la compañía está inmersa en un fuerte proceso inversor, del que ya se ha hablado aquí).





Parece que finalmente D. Eduardo Santos, presidente de BDL, a través de su sociedad patrimonial Mazuelo, se acabará quedando con la compañía entera. Preferiría que no lo hiciera y que la empresa repartiera paulatinamente en dividendos su enorme caja, pero los mercados capitalistas funcionan así, y debe asumirse. Obviamente, las preguntas claves son: ¿Cuánto vale el grupo BDL?¿Cuánto piensa pagar el Sr. Santos si decide excluirla de cotización? Tras la OPA lanzada a final del 2018, está claro que no permite que se crucen acciones por encima de 109€, de hecho existe una orden permanente de venta de unas 2500 acciones a tal precio y dudo que sean minoristas. Ese nivel de 109€ -al cual está obligado por tratarse del precio de la opa- funciona como una base de liquidación, pero una OPA de exclusión debería conllevar una prima. La empresa vale –racionalmente- bastante más. Se podría valorar por per, aunque no sería muy fiable porque se estarían computando los resultados financieros. Se podría valorar por EV/Ebitda, pero ese ebitda no tendría presente las ganancias financieras. Tal vez, lo más sensato es tomar un flujo medio de caja en torno a 22 mns€/año, el cual -dividido entre 4,092 mns de acciones- implica 5,38 €/acción; usar un múltiplo aceptable de 15 veces, lo que nos llevaría a 80,6€; y sumar la caja neta, que al cierre de junio 2019 asciende a 41€/acción. Es decir, en torno a 120€/acción finalmente podría ser la exclusión, bajo estos cálculos.


Siempre he tenido un elevado concepto de este empresario. De hecho la calidad implícita en los números del grupo empresarial y que han quedado reflejados en este texto, se deben principalmente a una buena gestión financiera, cuyo mérito principal corresponde al Sr. Santos. La mayor cotización histórica alcanzada por BDL tuvo lugar el último día del 2016, cuando cotizó a 119,50€/acción. Si la acaba excluyendo a 120€ podría presumir de estar pagando el mayor precio al que cotizó nunca el título.


Por supuesto, es sólo una hipótesis. Nada impedirá una cifra superior o inferior a la expuesta. El tiempo dará la respuesta.


Envío un saludo a los lectores de este foro.

[PDG]

Muchas gracias por el análisis Anatolia. Comparto tus conclusiones y además hay q tener en cuenta q con posterioridad a la OPA voluntaria se hace una amortización de acciones de auto cartera (no recuerdo la cuantía, aunque me suena que eran algo más de 40000, como el 1%), con lo q la base inferior de la posible OPA de exclusión debería contar con ello además de los beneficios obtenidos por la sociedad con posterioridad a la OPA y no repartidos. Por ello entiendo q para ser justos la CNMV no debería aceptar un precio de exclusión inferior a 111-112 €...aunque ya veremos

[Invertirenbolsa]

Hola,

Muchas gracias, Anatolia.

Y coincido contigo, un precio de OPA de exclusión un 10%-20% por encima del precio de la OPA que acaba de hacer es lo más probable.

Se ha quedado con una liquidez muy baja. Como es lógico, y se veía venir desde hace muchos años si no empezaba a repartir dividendo y seguía recomprando acciones. Es que el dividendo es muy importante. Lo más importante de la Bolsa, con muchísima diferencia.

Estas son las acciones que negocia cada día:




La barra más alta son 2.400 acciones, pero la mayoría de los días ya veis que no llega ni a 100. Y ni a 50. Y hay bastantes días de 0.

Por lo que comenta Anatolia se puede esperar vender a 120-130. Así que creo que ya es mejor considerarla operación de medio plazo.

Comprando por debajo de 108, es casi seguro que se ganará dinero en una OPA de exclusión. Lo que no sabemos es el tiempo que pasará hasta la OPA. Podrían ser días, meses, o años. Aunque parece que tiene intención de hacerlo relativamente pronto.

Y si lo va a hacer, cuanto antes lo haga más barato le saldrá, porque lo más probable es que los beneficios sigan subiendo (y eso debería ir elevando el precio de la OPA de exclusión).


Saludos.

[Invertirenbolsa]

Hola,

Barón de Ley acaba de anunciar que va a ser excluida de Bolsa:

https://www.expansion.com/empresas/2020/07/20/5f154020e5fdea9e078b4588.html

Va a convocar una junta el 16 de septiembre para aprobar la exclusión de Bolsa, a 109 euros por acción.

La OPA será entre septiembre y noviembre, probablemente.

Si siguiera cotizando habría llegado a valer mucho más, pero creo que es un buen precio de venta en este momento.

Y hay muchas alternativas en este mismo sector, como Ebro, Viscofán, General Mills, Kraft, Mondelez, etc.

Lo mejor es ir a la OPA, o vender antes en el mercado, porque es OPA de exclusión.

Ahora mismo está subiendo el 15%, hasta los 107 euros, así que ya está muy cerca del precio al que va a ser excluida de Bolsa en septiembre-noviembre.

Creo que era muy probable que fuese excluida de Bolsa, por todo lo que hemos ido comentando en el hilo.


Saludos.

[Colodro]

Artículo muy crítico de El Confidencial con respecto a la OPA y exclusión de Barón de Ley:

Cómo hacerse con el 74% de Barón de Ley sin poner un euro del bolsillo
Ha descubierto un agujero en la Ley de Opas para acabar obligando a los minoristas a venderle las acciones y pagarle con los recursos de la propia empresa cotizada

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Algunos de los puntos que argumenta el artículo me parecen perfectamente legítimos y compatibles con el interés del accionista minoritario:
- Recomprando y amortizando acciones se eleva en la misma proporción el porcentaje de participación de todos los accionistas que no venden, bien sean éstos directivos o accionistas minoritarios.
- Que un accionista, a título particular, pida un préstamo y aporte como garantía las acciones de la sociedad equivale a que indirectamente está aportando como garantía su porcentaje en los activos de dicha sociedad (su liquidez incluida).

Sin embargo, hay otros puntos que invitan a la reflexión: Que el Presidente y CEO de la empresa lleve tantos años queriéndose hacer con el control de la misma, desplazando a los minoritarios, le crea en muchas situaciones un conflicto de intereses.

Ningún comprador tiene interés en destacar especialmente el valor de aquello que quiere comprar.

Barón le Ley tenía una caja desmesurada que minoraba la rentabilidad de todos los accionistas. ¿De todos los accionistas? No. A uno de ellos le proporcionaba dos servicios importantes:

- La reducción de rentabilidad hacía a la empresa menos atractiva (y por tanto cotizar más bajo) que si esa caja la hubiera destinado a pagar dividendos o a comprar y amortizar más acciones.

- Para el resto de accionistas habría sido mucho más arriesgado pedir un crédito aportando las acciones de Barón de Ley sin saber qué iba a hacer la empresa con ese capital, ya que podría haberse dado la situación de que Barón de Ley hubiera comprado otra bodega a múltiplos exagerados. En tal caso la cotización de las acciones podría haber bajado mucho y, para cubrirse del riesgo de impago, el banco podría haber obligado a dicho accionista a aportar más colaterales o a venderlos. Sin embargo, Santos-Ruiz sabía que no tendría ese problema.

En definitiva, los accionistas de Barón de Ley han tenido a un directivo que ha priorizado sistemáticamente sus propios intereses frente a los de sus accionistas, aunque por fortuna para estos últimos han tenido también intereses compartidos.

Saludos!

[Anatolia]

Finalmente, el viernes pasado, tras la Junta de Accionistas, BDL presentó ante la CNMV la OPA de exclusión que había anticipado hace unas semanas.

He escrito en este foro algunos textos sobre la empresa. He alabado la buena gestión que ha llevado a cabo su dirección, al frente de la cual ha estado D. Eduardo Santos, empresario al que sigo desde hace muchos años, cuando su familia regentaba una empresa del sector textil en Salamanca. Siempre me pareció un buen empresario y un hombre serio e inteligente. Sin embargo, con la presentación de esta operación -aunque le comprendo: ya tiene 75 años, quiere asegurar el futuro de sus hijos y sabe que el grupo empresarial BDL es un negocio excelente- considero que no está siendo justo con el accionista minoritario que queda en la compañía.

Imagino que no debe haber muchos accionistas de BDL por aquí. En todo caso, deseo exponer los argumentos que trasladaré a la CNMV (Departamento de Mercados Primarios, Dirección General de Mercados) en la idea de manifestar porqué considero rechazable la Opa de exclusión presentada, al menos en los términos económicos en que el Sr. Santos la hace.


1.- En diciembre del 2018 Mazuelo Hondigs SL, presentó una OPA sobre la totalidad de las acciones de BDL, a 109€/acción, como consecuencia de haber superado el umbral del 50% en su porcentaje de participación. Esa operación fue autorizada por la CNMV el 20 de febrero del 2019. Se trató por tanto de una oferta sobrevenida y obligatoria por parte del Sr. Santos, a la vez que voluntaria de aceptar para los accionistas restantes.

Mazuelo presentó un Folleto informativo para esa oferta. En él declaraba su intención de no excluir de cotización a la compañía, al tiempo que manifestaba que BDL era titular de una importante cuantía de efectivo en activos financieros y liquidez en su balance, circunstancia habitual en esta empresa debido a que su directiva decidió no repartir nunca dividendos a sus socios por las ganancias recurrentes logradas, sustituyéndolos por recompras de autocartera y posterior amortización de sus títulos, acumulando dinero en inversiones financieras tanto corrientes como no corrientes.

Varias veces a lo largo del folleto indicaba que una fórmula prevista para que Mazuelo generara liquidez para hacer frente al endeudamiento contraído por el lanzamiento de la OPA era precisamente la liquidación total o parcial de esos activos financieros y su posterior reparto a los accionistas. Es bien cierto que no se marcaba esta opción como algo obligatorio, pero se apuntaba en varios apartados del texto como algo posible y probable. Además, se indicaba que la empresa dejaría de realizar compras de autocartera para su posterior amortización, tal como venía haciendo hasta entonces.

Si el accionista sabe que no van a existir más reducciones en el número de títulos en circulación, tiene la previsión (porque así ha venido siendo durante muchos años) de que la empresa seguirá ganando unos 20-25 mns€ netos por año, y le dicen reiteradamente en un documento tan oficial que se prevé un reparto progresivo del dinero acumulado en el balance, parecería lógico para el minoritario tomar la decisión de mantenerse como accionista, en especial cuando se le aseguró que no se excluiría a la empresa de cotizar en bolsa.

Adicionalmente a los compromisos adquiridos por Mazuelo Holding SL que se mencionan en el punto anterior, el oferente se comprometía a garantizar la liquidez necesaria en el mercado bursátil, a partir de un plazo de 6 meses tras la liquidación de esa oferta.


Además, añadía un informe de valoración redactado por Renta 4 en el que justificaba como “equitativo” el precio de 109€/título. Se puede comprobar que tal estudio se había realizado a partir de los estados financieros de varios ejercicios previos. Este es un dato importante. Téngase en cuenta que la opa fue presentada en diciembre 2018 y la tramitación se llevó a cabo en el inicio del 2019. Por tanto, aún no habían sido públicos los EEFF del 2018, de hecho en su informe R4 indicó expresamente que el último ejercicio completo utilizado para su análisis fue el 2017. Reflejar también que en el momento del lanzamiento de esta OPA el número de títulos en circulación ascendía a 4.092.477.

Como minoritario, confío en que la CNMV tenga presente y valore los incumplimientos que Mazuelo Holdings ha cometido con respecto a lo descrito. En un escaso periodo tras su opa, ahora BDL presenta una petición de exclusión, no ha repartido nada de los activos financieros y efectivo como había previsto y ni siquiera se ha molestado en proporcionar liquidez alguna al título en bolsa. Sin lugar a dudas, el Sr. Santos no deseaba que la empresa tuviera el más mínimo interés para el mercado, toda vez que ya había planificado su idea de excluir BDL, quedándose Mazuelo con todo: con los activos financieros, con los otros activos valiosos que mantiene en balance el grupo y con la liquidez excedente. Y además sin subir un solo euro su oferta del 2018, pese a existir menos acciones en circulación de las que había entonces, y pese a los beneficios logrados y acumulados por el grupo en los últimos 3 años, de los que no ha repartido nada a sus dueños.


2.- Actualmente BDL tiene 4.050.000 acciones vivas (realizó en 2019 una amortización de autocartera) y ahora lanza una opa de exclusión por la parte que no posee aún Mazuelo Holding SL (que tiene 3.662.761 acciones), excluyendo también las compras adicionales de autocartera (otro 2% más a la fecha: 80.974 acciones) tras fijar una orden de demanda fija a un máximo de 109€/acción, precisamente para no perjudicar su precio de la OPA. Existe un pequeño número de títulos cuyos dueños –próximos al Sr. Santos- han optado por dejarlos inmovilizados. Por tanto, al momento actual, la oferta es en realidad para unas 303.413 acciones, en torno al 7,5% del total.

Cumpliendo estrictamente lo que señala el artículo 10 de la Ley 6/2007, el Consejo ha presentado a la Junta de Accionistas dentro del Orden del Día, la propuesta de amortización completa de las acciones que se adquieren con la OPA, hasta un máximo de 380.187 acciones, de forma que Mazuelo Holdings SL –terminada la operación corporativa- poseerá las 3.669.813 acciones que seguirán vivas, equivalentes al 100% del capital social.

Este es un aspecto también relevante. Es evidente que esta formulación de OPA por parte de BDL sobre sus propios títulos no es más que la segunda parte de la Oferta que lanzó Mazuelo Holdings SL en diciembre 2018.

Imagino que la defensa argumentativa que utilizará el Sr. Santos es tratar de marcar la diferente personalidad jurídica entre BDL y Mazuelo Holding SA. Pero esto es algo que no puede admitirse racionalmente: el control del Sr. Santos es completo en ambas y los Consejos de Administración que toman las decisiones están absolutamente dominados por él, dado que participan su esposa, hijos y directivos de trayectoria cercana a su persona. Incluso la entidad financiera que emite los avales requeridos para asegurar el pago de ambas opas es la misma, así como la emisora de los informes obligatorios “independientes”.

La maniobra -estudiada y ejecutada en el tiempo- que hace el Sr. Santos no debería servirle para engañar a la CNMV. Por una parte, se aprovechó hace 2 años al emitir una oferta “voluntaria” para el minoritario por parte de Mazuelo (en base al argumento legal de sobrepasar el 50%) en lugar de una opa de exclusión, la cual tendría que haber liquidado a un precio bastante superior para que triunfara (recuerdo que BDL ya alcanzó en 2016 los 119,5€ por acción, cuando existían 4,3 mns de acciones en circulación). Por otra parte, dejó sembrada la idea de que comenzaría a distribuir dividendos con la caja acumulada (y con las nuevas ganancias anuales del grupo) y prometió dar liquidez y no excluir el valor de la bolsa. Incumplió todo ello. Por último, ahora lanza la oferta de exclusión como BDL para aprovecharse de que la ley le “obliga” a amortizar la autocartera adquirida con la nueva OPA.

Además elimina a los pocos minoritarios que quedan sin ningún tipo de prima por la aceptación de que deben entregar “obligatoriamente” sus acciones. Es evidente que en una opa de exclusión el accionista minoritario racional no puede quedarse los títulos, por lo que no puede ser el mismo precio para una opa voluntaria que una excluyente. Se debería considerar por tanto la exigencia de una prima por esta causa.

3.- Otro asunto a considerar es que el Sr. Santos le paga al minoritario con el dinero de la propia BDL. Esto es algo completamente injusto. Si al 30 de junio 2020, BDL poseía 189 mns€ de caja neta (activos financieros corrientes + activos financieros no corrientes + efectivo – deuda financiera) y los minoritarios mantienen aún el 7.5% de las acciones, no resulta justo que Mazuelo pretenda quedarse con el 100% de BDL, pagando ese pequeño porcentaje que le falta con el propio dinero de BDL. Los accionistas minoritarios ya somos ahora dueños de una parte de ese dinero con el que se nos liquida.

Además, deber recordarse que BDL ha seguido desde siempre la estrategia de acumular en su balance los beneficios netos que ha ido acumulando. Por tanto, esa caja neta (sin duda sobrante para las necesidades financieras del grupo, y que –hábilmente- el Sr. Santos quiere sólo para sí) procede de los beneficios que –acumulados en las reservas contables del grupo- no fueron nunca distribuidos como dividendos. El Sr. Santos –que hasta hace apenas 2 años poseía menos de la mitad de la compañía- pretende quedarse con todas las ganancias netas que el grupo ha ido logrando –y agregando a su Patrimonio Neto- durante un montón de años. Y encima pagando con dinero que saca de la propia cuenta corriente de BDL, no de la suya.


(... continúa)

[Anatolia]

(...)

4.- Cumpliendo los requisitos legales para la nueva OPA, BDL adjunta otra valoración -también redactada por Renta 4- que curiosamente, alcanza de nuevo el precio equitativo de 109 €/acción. Existen varios aspectos que resultan muy discutibles de ese informe si se compara con el otro presentado en la opa del 2018.



i) Como he anticipado antes, en ninguna medida tiene R4 en cuenta los beneficios logrados por el grupo desde el punto de partida del anterior informe. Esas ganancias –siguiendo la conservadora gestión desarrollada por el equipo directivo de BDL- han servido para continuar sumando progresivamente efectivo y activos financieros en el balance, sin que se haya producido ningún reparto de dividendos a los socios.

Recuerdo que el informe de la primera opa se hizo con los datos hasta diciembre 2017 (respecto a ejercicios cerrados). Han pasado 2 años completos (2018 y 2019) y prácticamente 3 trimestres de otro ejercicio contable. De hecho, en el devenir de la presente opa de exclusión nos iremos prácticamente al final del año 2020 (entre plazos de presentación de la oferta, autorización de la CNMV, periodo de respuesta, liquidación etc). En consecuencia, estamos hablando de 3 ejercicios adicionales. Según datos auditados, en el 2018 el grupo consolidado ganó 21,661 mns€ netos. En 2019 obtuvo 28,837mns€ de ganancias netas. No sabemos los beneficios del 2020, de momento a junio alcanzó 7,396 mns€. Es evidente que este año no será tan bueno por las razones que todos conocemos, pero todo apunta a que –en este sector alimentario vitícola al que pertenece BDL, con fuertes exportaciones que alivian la peor marcha de los negocios exclusivos en nuestro país- no será tan negativa la evolución. En concreto las ventas del primer semestre bajaron sólo el 9% y el beneficio operativo el 19%. No parecen expectativas tan absolutamente desastrosas y ruinosas como nos quiere hacer creer R4 en su informe. Admitamos un segundo semestre del 2020 similar al primero, previsión conservadora puesto que parece claro que lo peor en términos económicos ha sido el segundo trimestre del 2020. Tendríamos que los 3 ejercicios sumarían unos 65,3 mns€ en conjunto de beneficios netos para el grupo empresarial. Respecto a las 3.669.813 acciones que le quedarán a Mazuelo en su poder tras la OPA, representan 17,80€/acción, que deberían ser añadidos al precio ofrecido en la opa.


En autorizaciones anteriores dadas por la CNMV tras la presentación de Ofertas Públicas de Adquisición, se ha podido comprobar que la norma permite que se descuenten del precio marcado aquellos dividendos que la sociedad considere oportuno repartir antes de la liquidación de la operación.

Espero que se entienda asimismo aplicable en este caso el artículo 9, punta 4 A de la Ley de Opas, cuando indica respecto al “precio Equitativo” que “la CNMV podrá modificar el precio calculado con arreglo a lo dispuesto… cuando la cotización de los valores de la sociedad afectada en el periodo de referencia se haya visto afectada por el pago de un dividendo, una operación societaria o algún acontecimiento extraordinario que permita realizar una corrección objetiva del precio equitativo”.

La operación societaria se ha producido, en el precio equitativo de la opa de Mazuelo se contaba un determinado número de acciones y un precio equitativo de 109 €/título. Era una opa “voluntaria” para el minoritario. En la actual existen menos acciones (por lo que los 109€ de ahora son menos dinero que los 109€ de la previa), ha habido 3 años de ganancias íntegramente acumuladas en las reservas, y ahora se le “obliga” al minoritario a marcharse, encima sin ningún tipo de prima. Todo ello en su conjunto justifica que se realice una corrección objetiva del precio equitativo, en este caso al alza.


ii) Respecto al propio estudio de R4, es muy evidente que se trata del clásico informe preparado “ad hoc” para justificar los intereses de quien lo contrata. Es un insulto a la inteligencia que lo apelliden “independiente”. Llaman la atención varias cosas.

En primer lugar, el periodo escogido para analizar la evolución de las cifras comienza justo en el ejercicio 2014, cubriendo un tiempo en que la marcha de los negocios fue buena, pero no tan brillante como habría quedado reflejado de haber elegido un período mayor. Unos números muy sencillos: si en lugar de tomar como partida el 2014 hubieran tomado el 2013, el crecimiento de las ventas habría sido del 3,37% (en lugar del 2,72% que reflejan), el ebitda habría aumentado a una tasa del doble de la anotada; y, especialmente, el beneficio neto -en lugar de registrar una evolución muy plana, dado que en 2014 ganó 27,667 mns€ y en 2019 obtuvo 27,434- habría crecido por contra al 6;75% anual acumulado, lo que habría dado una imagen en su evolución mucho mejor de la que aparece.

Deseo matizar también que el 2013 no fue un año especialmente negativo para BDL. Es decir, si uno deseara utilizar las artes de R4 -pero en sentido contrario- partiendo de unas cifras especialmente malas para que el conjunto reflejase unas tasas de crecimiento llamativamente atractivas, habría usado el 2011. Ese año BDL ganó sólo 10 mns€ netos. Con ello demostraría un crecimiento anual acumulado superior al 13% para el periodo 2011-2019.


Otra cuestión muy llamativa es que en ninguna parte refleja R4 los datos relativos a la evolución de la cuenta de resultados calculados por acción en lugar de su valor absoluto. En una empresa que basa la remuneración al accionista año tras año en la recompra de acciones propias para después amortizarlas, la evolución debe medirse en función de promedios por acción, porque la relución que genera la reducción del número de títulos en circulación forma parte de la ventaja que tiene el accionista manteniéndolas, a cambio de no percibir un solo euro en dividendos durante todo ese tiempo. En BDL, una compañía que pasó en 12 años de tener en circulación 6,5 mns de acciones a tener ahora 4, y que serán 3,67 en breve, las mediciones de rentabilidad, eficiencia, márgenes etc cambian mucho si se ponen en proporción al número de acciones. Por ejemplo, aún tomando el año 2014 que le viene bien a R4 como referencia de partida, el crecimiento de las ventas por título fue del 7,32%, el del ebitda por acción del 5,23% y el del beneficio neto por acción del 4,19%.

Al final va a ser cierta aquella máxima del viejo profesor: “cualquier estadística, suficientemente torturada, acaba por confesar”.


iii) Respecto a las valoraciones propuestas por R4 en su informe, por no extenderme demasiado, me referiré a los aspectos puntuales más llamativos.

- La valoración por descuento de flujos permite llevar al analista exactamente adonde quiere. Usa una tasa de descuento arbitraria y juega con datos futuros sobre la evolución de las cifras que no son más que proyecciones basadas en un plan estratégico preparado precisamente por el Consejo de Administración de BDL, justificando lo que pretende obtener del informe “independiente”. Es absurdo dar mucha importancia a los resultados de una hoja de cálculo a la que puedes ajustar las cifras según te interese.


- La valoración en base a la cotización promedio o al pago de contraprestación previa en la otra opa o de compras posteriores en el mercado, son claramente desestimables toda vez que resulta evidente que esta petición de exclusión de bolsa era algo previsto y pensado oportunamente por el Sr. Santos y su equipo desde hace varios años. Es seguro que cuenta con suficientes abogados para advertirle de no cometer el error de comprar un solo título por encima de los 109€. Y también que –poseyendo porcentajes tan amplios del capital social- y habiendo incumplido además su compromiso de dar liquidez al título en bolsa (como arriba explico) al Sr. Santos le interesó durante este último año y medio que la cotización del título se fuese a la baja, sin que el mercado se interesase por las acciones de la compañía, de manera que la “oferta” definitiva y final a 109€ acabara pareciendo más atractiva y admisible.

Incluso estas sesiones más recientes, cuando había algo de papel por encima de 115/118€ se ha comprobado que un consejero (D. Julio Noain Sainz) ha realizado ventas de sus acciones a precio justo por encima de 109€, impidiendo cualquier recorrido hacia arriba de la acción.

Por cierto, en el apartado 2 del punto tercero del Orden del día sometido y aprobado en la reciente junta de accionistas “se deja constancia de que determinados accionistas votarán a favor de la Oferta y acreditarán… la inmovilización de sus acciones con el fin de no acudir a la misma ni transmitir sus acciones de ningún otro modo”. Este punto formó parte también de los comunicados 337 y 359 del mes de julio pasado, presentados por BDL ante la CNMV como Información Privilegiada.

Confío en que la CNMV revise este asunto porque, en principio –como minoritario- entendí que los títulos en propiedad de todos los consejeros de BDL así como los directivos próximos al Sr. Santos no tendrían la posibilidad de ser enajenados. En especial, espero que la CNMV compruebe expresamente –con nombres, puestos en la directiva y número de títulos en cada caso- quienes eran esos determinados accionistas que ya sabían en julio que iban a votar a favor de la oferta y que no acudirían a la misma ni venderían sus títulos. ¿Le consta a la CNMV esa acreditación de que tales acciones estaban inmovilizadas?



(... continúa)

[Anatolia]

(...)

- La valoración en base a transacciones de empresas comparables no es fiable porque, o bien corresponde a transmisiones llevadas a cabo hace demasiado tiempo, o bien corresponde a un tipo de empresa muy distinta -en volúmenes, implantación, calidad de sus estados financieros, deuda etc- de lo que es BDL.


- La valoración por empresas cotizadas de otros países carece de validez porque no tiene sentido confrontar una empresa como BDL con compañías australianas, chilenas o de Nueva Zelanda. BDL produce esencialmente vinos de Rioja con una denominación de Origen Calificada, tiene activos únicos que hay que valorar conociendo la realidad vinícola de nuestro país (o de una parte muy específica del mismo) y presenta un desarrollo empresarial no comparable con ninguna otra de las que aparecen en el listado de R4.


.- Una de las razones aducidas por el consejo para solicitar la exclusión es que la compañía no es seguida por ningún analista de bolsa.

Si se quiere utilizar alguna ratio para verificar la valoración que el mercado ha otorgado usualmente a las acciones de BDL, resulta bastante sencillo.

Se puede usar la relación entre el precio de cotización y el beneficio generado por acción. Utilicemos el beneficio neto obtenido en un ejercicio dado y veamos cómo ha cotizado BDL al año siguiente. Tomemos los últimos 10 años, algunos razonablemente buenos y otros bastante malos (entre ellos los recientes de la fuerte crisis financiera, inmobiliaria y económica que sufrió España). Es decir, jugamos de manera más limpia de lo que hace R4. Según mis cálculos, el promedio del per máximo está en torno a las 20,2 veces y el promedio del per mínimo en unas 15,3.

A mi juicio, tratándose de una opa de exclusión lo más justo sería pagar un múltiplo cercano al máximo, pero incluso aceptaremos la mediana de tales extremos, es decir un per 18. Multiplicado por 6,9 €/acción que vendría a ser el promedio de beneficio neto de un año normal en BDL dividido entre las 3,67 mns de acciones que van a quedar, nos lleva a un mínimo de 124,2 €/acción. A lo que habría que sumar una prima por la iliquidez por la exclusión de cotizar.


Otro modelo inmediato y sencillo sería usar los beneficios operativos, es decir los exclusivos del negocio y después sumarle la caja. Se entendería tal vez más justo por el hecho de que una parte relevante de las utilidades tras impuestos que ha venido logrando BDL en estos últimos ejercicios estaban en función de sus resultados financieros, los cuales varían bastante –por razones de registro contable- de un ejercicio a otro.

Actuando de manera similar al cálculo previo del PER, podemos hallar que el Valor de Empresa respecto al beneficio bruto operativo ha alcanzado –en los últimos 10 años- un promedio en los máximos en torno a 13,8 veces y un promedio en los mínimos cercano a 10,5 veces. Es decir, la mediana estaría en 12,2. Tenemos la ventaja de que el beneficio recurrente del negocio de BDL es muy estable (en realidad, lleva 12 años haciendo entre 27 y 32 mns/año). Por tanto, se puede obtener un promedio de unos 8,20€/acción, que multiplicado por 12,2 veces nos llevaría a 100€ casi exactos. A ese valor, hay que añadir la caja (puesto que no hemos tenido en cuenta los beneficios financieros, habituales en esta compañía dada su excelente posición finnaciera). Los datos más recientes son los de junio 2020 y allí se reflejan 189 mns€ de posición neta de caja (es decir deuda financiera neta negativa) lo que representa 51,5€/acción. Es decir, por este cálculo de un valor mediano histórico del EV/Ebitda, deberían exigirse un mínimo de 151,5€/acción. Más la prima por la iliquidez que comporta la exclusión.


Es evidente que las cifras son muy distintas a las que propone R4. Las aquí propuestas están obtenidas a partir de datos reales (por formar parte de un pasado verificable) y con base en estados financieros auditados. La amplia diferencia con R4 la provoca su esfuerzo en que esta OPA le resulte extremadamente barata a su patrocinador, el Sr. Santos.


.- Por último, quiero referirme a la valoración propuesta por R4 a partir del valor contable de la empresa y respecto a lo que ellos califican como valor de liquidación.

Estaremos de acuerdo en que BDL está lejos de precisar ser liquidada. Es un negocio estupendo, rentable, con una generación buena de caja libre (y eso de que en estos últimos años se ha invertido mucho, previsiblemente para que ahora R4 pueda justificar en sus hojas de cálculo un cash flow libre algo menor). Tampoco habrá dudas en asegurar que no está próxima la liquidación de un grupo empresarial con un activo total de 348 mns€ que mantiene 189 mns€ de excedentes dinerarios.


Sin embargo, me habría gustado que R4 hubiese hablado del valor de realización de los activos de BDL. Liquidar conlleva una connotación negativa, suele implicar apurarse en malvender antes de que llegue el desastre o la ruina. Realizar un activo es distinto, es venderlo por un precio justo y razonable, estando en condiciones similares –financieras y de conocimiento- ambas partes de la transacción: oferente y demandante.

Es decir, el valor de realización del activo vendría a ser lo que pediría por el grupo empresarial el Sr. Santos si le llamase una gran compañía del sector o una sociedad de capital riesgo, mostrando interés en comprarle BDL. En esa hipotética situación, el encargo de valoración que el Sr. Santos le trasladaría a R4 daría lugar sin duda a unos cálculos algo distintos.

Sería un informe donde R4 tendría en cuenta aspectos como estos:



El patrimonio Neto del grupo al 30.06.2020 es de 299,2 mns€. Pero a ese valor contable declarado es preciso sumarle los activos ocultos que tiene la empresa, los cuales han ido generándose poco a poco con los años por la gestión muy conservadora de su directiva. En concreto, al menos 3 apartados de su balance pueden estar claramente registrados por un valor inferior al real:


a) Existencias.

BDL mantiene en sus bodegas un importante volumen de vino como producto terminado y mucho más en proceso de fabricación. Se trata en su mayor parte de caldos de la más alta calidad (Crianza, Reserva y Gran Reserva) y por ello de mayor valor añadido. Son vinos con la Denominación de Origen Calificada Rioja, Denominación de Origen Cigales y otros. En conjunto, tiene 4,5 millones de botellas de Reserva y Gran Reserva, y 15.000 barricas de roble repletas de caldos en proceso.

Sabemos en cuánto se valoran todas las existencias en el balance: unos 100 mns€ al cierre del 2019. También conocemos el precio al que BDL vende su mercancía (ejemplo: 6 botellas de Coto de Imaz Gran Reserva cuestan 105€, 6 botellas de Coto Real Reserva 2014 cuestan 53,70€…). Podemos hacer una estimación del margen bruto de beneficio que obtiene BDL por cada botella vendida. Sin embargo, he de admitir que no tengo conocimientos suficientes para hacer una valoración real de esas existencias. De lo que sí estoy seguro es de que se trataría de un dato a solicitarle a un especialista o perito, a ser posible neutral y realmente independiente, porque sospecho que su valor real puede ser superior al contable. Desafortunadamente, no se puede leer nada al respecto en el informe de R4.



b) Activos fijos inmovilizados.

BDL tiene unas instalaciones fantásticas. Por su antigüedad e historia, por su ubicación, por lo que ha ido invirtiendo la empresa en ellas etc. Destacan por su calidad y dimensiones las bodegas del Coto de Rioja, en Oyón, y la de Barón de Ley, por encima de 120.000 metros cuadrados entre ambas.

Adicionalmente BDL posee tierras de viñedo cuyas dimensiones superan las 1.000 hectáreas y que producen unas 5.000 toneladas al año de uva, lo que dota a este activo de una cualidad única porque las dimensiones de los cultivos de viñedos en área de Denominación Calificada Rioja son reducidas y las licencias para ampliar los terrenos con posibilidad de este cultivo son muy limitadas. Y en ningún caso se otorgan a grandes productores.

El propio valor de las viñas debe ser asimismo considerado en este grupo.

Los terrenos de viñedo en zonas de la Rioja Alta, de Navarra y de la Rioja Alavesa son muy apreciados y tienen un valor de mercado que puede alcanzar los 70-90.000€ por Hectárea (incluyendo derechos de plantación). BDL posee viñedos en Mendavia (219 Ha), en Cenicero (94 Ha), en Ausejo (300 Ha) y en Carboneras (50), además de otros territorios de Castilla la Mancha, Extremadura y Valladolid.

Todo el activo inmovilizado material del grupo consolidado BDL está registrado contablemente en 40,1 mns€. Sin ser especialista, mantengo que su valor real está muy por encima. De nuevo, un tasador –neutral y honesto- sería muy necesario para conocer la realidad.


(... continúa)

[Anatolia]

(...)



c) Activos Intangibles.

Sin ningún género de dudas, BDL tiene importantes activos inmateriales. Imagino que nadie discutirá que las marcas El Coto de Rioja, Barón de Ley o Finca Monasterio tendrían un valor considerable para cualquier inversor externo que quisiera hacerse con el grupo.

Asimismo, a lo largo de los años, BDL ha logrado establecer un proceso, unos canales de distribución de venta, un saber-hacer, etc, que sin duda habría que tener presente.

Es conocido que la contabilidad no permite incorporar Fondos de Comercio salvo que aparezcan tras una adquisición empresarial. Esto conlleva que las empresas que se desarrollen únicamente a nivel orgánico no tengan registros en esta rúbrica.

Pero una cosa es que no aparezca su valor reflejado en el balance y otra muy distinta es que no existe tal valor si se pretende vender (o comprar) el negocio que lo incorpora.

Esos intangibles deberían ser considerados dentro de los cálculos. ¿Existe alguna duda de que el Sr. Santos los pondría sobre la mesa si negociara esa -improbable- transmisión de empresa a otro gran inversor?


De igual forma, el derecho de plantación de las tierras con Denominación de Origen Calificada es un valor a considerar. Es cierto que desde hace unos años se ha exigido a las empresas que amorticen plenamente este valor dentro de sus registros contables. Pero también es evidente que tal derecho de plantación tiene un precio cuando alguien pretende vender o comprar viñedos. Según las zonas, pueden alcanzar los 25.000€ por Ha.


Todo el activo inmaterial del grupo BDL asciende a la redonda cifra de 1.000€, según el balance consolidado del cierre del primer semestre 2020. Estoy convencido de que su valor real es superior.


Una vez más, habría sido necesario que R4 hiciera alguna consideración al respecto. En todo caso, los 81,50€/acción que representan los Fondos Propios del grupo a junio 2020 deberían verse incrementados por este claro desfase entre valor contable y valor real, según se ha expuesto en estos 3 últimos apartados.

Espero de la CNMV que lo considere y que solicite en consecuencia una valoración o estimación justa de los mismos.



https://www.larioja.com/la-rioja/fal...1158-ntvo.html

[Anatolia]

Marc Garrigasait -a través de Panda Agriculture & Water Fund - también considera injusta la oferta. Valora Bdl entre 151 y 157€ por acción.

https://nuevecuatrouno.com/2020/09/2...alor-acciones/